El presidente del BCE anunció este jueves un recorte de tipos que cogió por sorpresa al mercado. Mario Draghi atravesó la puerta giratoria de la sede del banco central sita en Fráncfort, se rasgó la camisa por segunda vez en 15 meses y salió ante las cámaras otra vez convertido en Supermario. Después de haber salvado al euro con sólo unas palabras mágicas -“el BCE está listo para hacer lo que sea necesario para preservar el euro. Y créanme, será suficiente”-, este transalpino ha vuelto a tomar las riendas, a pesar de la férrea oposición del presidente del Bundesbank, Jens Weidmann, como buen alemán todavía obsesionado con la disciplina monetaria y los monstruos de la inflación.
Sin embargo, el problema es que los héroes sólo hacen falta ante situaciones extraordinarias. ¿Y acaso no se hablaba ya de una recuperación en ciernes? ¿Por qué ha tenido que acudir el héroe al rescate? El presidente del BCE explicó que se prevé un escenario de inflaciones bajas durante un largo periodo de tiempo. Uy,uy,uy… ¿y esto no se parece demasiado a lo que sucedió en Japón, donde llevan dos décadas de caídas persistentes de precios o deflación, crecimientos bajos, bancos disfuncionales y teniendo que recurrir a elevadas cotas de gasto público?
Por más que la economía europea empieza a andar como un japonés, hablar como un japonés y vestir como un japonés, el propio Draghi considera que estamos aún lejos del estancamiento permanente conocido como deflación. Por lo general, los mandatarios europeos de ascendencia norteña simplemente creen que se está produciendo un proceso de desinflación competitiva. Es decir, gracias a las reformas nos estamos ajustando en salarios y precios, lo que al final nos permitirá alcanzar ese Valhalla de los economistas llamado competitividad.
Desde el punto de vista técnico, la argumentación es impecable. Pero presenta un serio inconveniente: si de verdad fuese un proceso sano entonces estaríamos ganando capacidad adquisitiva y, por lo tanto, consumiríamos más. Sin embargo, el consumo se encuentra todavía en un estado comatoso y todo apunta más bien a que esas inflaciones bajas son el reflejo de una recuperación aún demasiado frágil. De hecho, una recuperación sin inflación se antoja una incoherencia, a menos que únicamente esté basada en las exportaciones y no tenga demanda interna… ¿otra vez igual que en Japón? En definitiva, de la heroica actuación de Draghi tan sólo se puede inferir que la recuperación no está consolidada.
Los desequilibrios no se corrigen
Y un botón de muestra radica en que hay desequilibrios que originaron esta crisis y que se están revelando prácticamente imposibles de erradicar: con gran mérito de sus ciudadanos, la economía alemana avanza igual que el Juggernaut, con una fuerza irrefrenable que se lo come todo. Los germanos acaban de registrar un nuevo superávit comercial récord y su superávit por cuenta corriente asciende al 6 por ciento del PIB. Es decir, no se han corregido los desequilibrios y los teutones continúan vendiendo al resto de Europa, en lugar de consumir un poco más para tirar de los productos periféricos. Los tudescos lo ahorran todo, especialmente preocupados por la jubilación en un país cuya demografía envejece. Y, en consecuencia, los países periféricos seguimos encerrados en la misma moneda con un gigante que nos fagocita.
Si ni siquiera los alemanes se ponen a consumir ahora que disfrutan de pleno empleo, la demanda en Europa ni está ni se le espera, máxime con una Francia introvertida y alérgica a las reformas. Enfrentados a semejante panorama, ¿sirve de algo la bajada de tipos que ha anunciado Draghi?
El bazooka no funciona
Por mucho que nos empeñemos, la rebaja de tipos no va a conseguir un descenso permanente en la cotización del euro que brinde un respiro a las exportaciones de la periferia, más sensibles a la evolución de la divisa. En la actualidad, la marcha de la moneda única europea depende directamente de la Fed. En tanto en cuanto Estados Unidos tenga una inflación más alta y unos intereses más bajos, el euro difícilmente perderá su exceso de músculo ligado a Alemania.
¿Contribuirán entonces unos tipos más bajos a que fluya el crédito y se rebaje la carga financiera? Los intereses que se abonan pueden disminuir un poquito. “La caída del Euribor registrada a raíz del anuncio de Draghi reducirá el pago de una hipoteca media en unos 3 euros al mes. Pero el efecto global será minúsculo”, subraya Alberto Matellán, director de Estrategia y Macroeconomía de Inverseguros.
El crédito continúa estancado porque las tuberías están averiadas. Los bancos no se han saneado de una vez por todas y no quieren cargar sus balances con más riesgos. Y así se antoja imposible que cualquier rebaja de tipos se pueda trasladar del sistema financiero a la economía real.
Para el sur de Europa, el canal de transmisión del crédito se ha roto. Y la bajada de tipos no va a arreglarla. En estas condiciones, con los bancos zombis y la demanda privada sin pulso, se acaba como en Japón: el sistema financiero únicamente presta al sector público porque su riesgo se considera menor. De hecho, los nipones llevan años encadenando estímulos fiscales hasta dejar la deuda pública por encima del 200 por ciento del PIB. Algo ya sospechosamente parecido a lo que ocurre en España, donde el gasto público en junio tocó el 47 por ciento del PIB, unos niveles que no se conocían desde Felipe II.
Al estar ya bien dotados de infraestructuras, el gasto público no resulta productivo y por lo tanto nunca consigue arrancar el motor de la economía. Un fenómeno que se ve agravado por la fragmentación financiera entre el Norte y el Sur de Europa, que impone sobre cualquier empresa sureña unos tipos prohibitivos o simplemente inexistentes por la falta de crédito. Lo cual impide que, a la vez que se reduce el conjunto del crédito para sanear los excesos de deuda, se pueda elevar la financiación a aquellos sectores que tiren del carro, como por ejemplo las empresas con perspectivas exportadoras.
¿Y ahora qué?
La decisión de Draghi lleva al BCE a un terreno desconocido, en el que la política monetaria también pierde eficacia. Una vez que los tipos de interés oficiales rondan el cero, se cae en la trampa de la liquidez. Como sé que el dinero lo voy a tener barato durante mucho tiempo, entonces me da igual cogerlo ahora o más tarde, en especial cuando sé que los precios continuarán bajando. O visto de otro modo, cuanto más cerca de cero estén los tipos de interés, menos incentivos tendrán las entidades para prestar.
Y ello va a obligar al BCE a saltarse toda la ortodoxia y experimentar con nuevas medidas, entre las que se baraja cobrar a los bancos por depositar su dinero en el BCE, una nueva ronda de liquidez a largo plazo para la banca o incluso condicionar esta ronda a la concesión del crédito. Poco a poco, Draghi se acerca al camino de las expansiones monetarias por el que se han adentrado la Fed o el Banco de Japón, los cuales han terminado comprando títulos directamente en los mercados para regar la economía con billetes.
Y si bien una impresión masiva de billetes hubiese sido al principio de la crisis una solución para muchos problemas, en estos momentos la medicina puede conllevar también contraindicaciones, como la creación de nuevas burbujas o el retraso de las reformas.
Mario Draghi no puede hacerlo todo. Hay que limpiar los bancos, reequilibrar la economía europea, tomar más medidas diseñadas específicamente para poner fin a la fragmentación financiera y aplicar reformas que eleven el potencial de crecimiento empezando por Francia.
Entre estas últimas parece imprescindible que Europa tenga que recortar el gasto no productivo para liberar recursos que se destinen a la inversión empresarial y acelerar el proceso de desendeudamiento.
En un entorno de competencia global, Europa tendrá que repensar cómo emplea su Sistema del Bienestar. Un debate que siempre está en la cabeza de Angela Merkel, quien siempre recuerda que Europa abarca el 7 por ciento de la población mundial, el 25 por ciento del PIB global y el 50 por ciento de todo el gasto social que se desembolsa en el planeta.
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