Al terminar el año 2023 muchos analistas y gestores de activos financieros esperaban numerosas bajadas de tipos en Europa y USA en 2024. Hasta seis o siete. Pero, cuando ya hemos sobrepasado la mitad del ejercicio, el BCE solo ha decidido un descenso y la Fed ninguno.
Actualmente, hay dos tipos de consideraciones sobre lo que deberían hacer los bancos centrales. Una corriente de opinión, mantenida por algunos economistas ortodoxos, defiende que la inflación no está controlada, basándose en su persistencia por encima del 2%, sobre todo en su componente subyacente. Además, señala que la liquidez continúa siendo abundante y ese factor monetario ha sido la principal causa de la inflación. Y, para cerrar la argumentación, recuerda que la política fiscal está siendo bastante expansiva lo que perjudica a la eficacia de la política monetaria restrictiva y dificulta relajarla. Así que no existiría urgencia en bajar los tipos y, en consecuencia, desaprueban incluso la única bajada llevada a cabo -en junio- por el BCE y piden que no haya más, al menos mientras no cambie la situación. A estos economistas no les falta lógica en su planteamiento y al menos algo de razón en sus peticiones. Sin embargo, creo que no es eso en lo que están pensando en el BCE y la Fed sobre todo para 2025.
En USA quizás al final del verano, pero sobre todo una vez que pasen las elecciones. Y en la UE lo mismo, en una sintonía que responde además a la necesidad de evitar problemas con el tipo de cambio
Porque la otra corriente de opinión, extendida entre observadores más pegados a los mercados, ve reducciones claras al dar mayor importancia en sus análisis a la inflación esperada que a la histórica. La inflación interanual actual es una pantalla pasada y lo que importa realmente es la estimación hacia adelante que, dicen, es claramente más moderada. Incluso temen alguna probabilidad de deflación futura si no se actúa con una relajación monetaria. Y además ven sobrevolar la posibilidad, si no de una recesión, al menos de una caída del crecimiento económico. Por todo ello, apuestan por bajadas de tipos. En USA quizás al final del verano, pero sobre todo una vez que pasen las elecciones. Y en la UE lo mismo, en una sintonía que responde además a la necesidad de evitar problemas con el tipo de cambio.
Este contraste de opiniones es parecido al que ocurre dentro de los propios bancos centrales entre los llamados halcones y las palomas. Los primeros suelen ser representantes de países serios y frugales, que no quieren trivialidades; y los segundos suelen ser de países manirrotos y endeudados, que quieren liquidez abundante y pagar pocos intereses…. A estos últimos países, en la UEM, se les denominaba antes como PIGSy ahora FIGS (higos en inglés) al haber cambiado la P de Portugal (que ha mejorado mucho) por la F de Francia que es un desastre. Por supuesto, la S es de Spain (y de Sánchez).
En cualquier caso, una cosa es que haya algunas bajadas de tipos y otra cómo sea su intensidad y cuánto totalicen. Porque, aunque los banqueros centrales no se atrevan a decir donde está ubicado el tipo de interés neutral, parece bastante claro que es ahora más elevado que antes de la pandemia. Por ejemplo, no hace mucho, la representante germánica en el BCE -Isabel Schnabel-decía que actualmente está claramente por encima del 2%. Y, también, podemos citar al antiguo secretario del Tesoro norteamericano Larry Summers que situaba ese nivel de tipo de interés natural o neutral, hacia el 4,5%. Lo que suena un poco “too much”, por cierto.
Así que, conjugando las dos posturas que se han expuesto, la síntesis podría ser que los tipos van a bajar, a pesar de lo que propugnan esos economistas, los más ortodoxos, a los que me refería al principio. Pero, sin ninguna duda, no van a reducirse excesivamente. Si alguien se cree que los tipos van a bajar en la misma cuantía que subieron, más vale que se vaya olvidando. En la UEM se elevaron 450 puntos, desde julio de 2022 hasta septiembre de 2023, pero van a reducirse menos de la mitad que eso. Veremos si sobrepasa un tercio. Y, además, habrá que ver el tiempo que se quedan abajo antes de volver a subir. Quizás no demasiado.
Promueven el gasto no productivo, generan una mala asignación de recursos, e inflan el valor presente de los activos provocando incluso burbujas
En definitiva, caminamos hacia un escenario de tipos más bajos, pero creo que no muchísimo más bajos. Es deseable que sea así. Los tipos de interés no pueden ser testimoniales ni cero, ni mucho menos negativos, porque distorsionan el ahorro y la inversión. Promueven el gasto no productivo, generan una mala asignación de recursos, e inflan el valor presente de los activos provocando incluso burbujas. Los tipos tienen que ser positivos en términos reales (descontada la inflación prevista). Y, si no ocurre así, es que algo está fallando en la economía.
La inmensa deuda púbica
Así que los agentes económicos tienen que amoldarse a ese escenario. Las economías domésticas y las empresas que buscan financiación no pueden esperar tipos de interés ridículos como hubo durante seis años; los ahorradores tendrán una cierta remuneración a corto plazo pero no será muy allá y les convendría evolucionar hacia inversores; los Estados se enfrentarán a tipos de interés reales probablemente positivos y les costará gestionar la inmensa deuda pública que existe en muchos países; y, en fin, los bancos podrán seguir obteniendo márgenes de intereses apreciables, lo que será moderadamente positivo para sus cuentas de resultados tras los ajustes realizados en su estructura en la época de tipos negativos.