Al margen de su desafortunado título, Imprimir riqueza, una vieja falacia, el artículo publicado por mi admirado Manuel Hidalgo en este diario este lunes pone de relieve la desorientación de buena parte de los economistas ante el virulento repunte de la inflación. Cualquier hipótesis está y a estar sometida a crítica tanto en su consistencia teórica como en su contrastación empírica. Ahora bien, rechazarla sobre la base de su antigüedad es poco riguroso. Eso equivaldría a considerar a priori verdaderas todas o buena parte de cualquier ocurrencia por el hecho de ser nueva, léase la denominada Teoría Monetaria Moderna, cuya vejez real y falsedad no se libera de esos calificativos pese a su apelación futurista.

Aunque resulte anecdótico, la referencia del Sr. Hidalgo a un “celebrado trabajo” del Banco de Inglaterra para justificar sus tesis cuando se trata de un comentario de poco más de 26 líneas en la página web de esa institución resulta chocante. Por otra parte, afirmar que los bancos son los que crean crédito, aparte de ser una obviedad, supone olvidar que la cuantía de aquel guarda una íntima e indisoluble conexión con la política que despliegue la autoridad monetaria que tiene perfecta capacidad y múltiples instrumentos para controlar los flujos crediticios de una economía.

Dicho eso, inflación ha salido de su sepulcro para situarse en los niveles mas altos de los últimos 40 años. Algunos banqueros centrales, muchos gobiernos, bastantes políticos, economistas y líderes de opinión atribuyen el rebrote inflacionario a una serie de shocks externos sin precedentes, se olvidan los petrolíferos de 1973 y 1979 y, en concreto, al impacto alcista de la invasión rusa de Ucrania sobre los precios de la energía y de otras materias primas. En consecuencia, las autoridades monetarias no tienen responsabilidad alguna sobre la dinámica inflacionaria porque carecen de control sobre los precios externos.

A simple vista, ese argumento parece consistente pero no lo es. Los precios reflejan siempre los costes más un margen de beneficios y, por tanto, los cambios en el IPC pueden ser atribuidos a las alteraciones en los precios relativos de los bienes y servicios integrados en él. En consecuencia, el enfoque de la denominada inflación de costes reposa sobre una evidente identidad, la existente entre los gastos en relación al PIB y las rentas a las cuales éste impulsa al alza. Ahora bien, este análisis no demuestra absolutamente nada.

Las diferencias en el comportamiento de la inflación en términos comparados muestra una significativa relación con determinantes o, mejor, con causas nacionales, no globales

Cuando el precio de cualquier cosa se incrementa de improviso es siempre y por definición el resultado de movimientos en su oferta y en su demanda. A veces, ello se debe a un shock de oferta adverso. Pero la pregunta es por qué ese fenómeno no produce, ceteris paribus, un descenso en el precio de otros bienes y servicios y por qué el nivel general de precios no se ha incrementado con la misma intensidad en países que han experimentado el mismo o parecido shock de oferta. USA, UK, Canadá o la zona euro han visto elevarse de manera significativa sus tasas de inflación pero eso no ha sucedido en otras economías desarrolladas como Suiza o Japón por citar dos ejemplos.

Las diferencias en el comportamiento de la inflación en términos comparados muestra una significativa relación con determinantes o, mejor, con causas nacionales, no globales. Pocos economistas pueden cuestionar esta proposición en el escenario del largo plazo. Si esto no fuese cierto, uno debería preguntarse porqué los bancos centrales durante las últimas cuatro décadas han logrado mantener tasas de inflación bajas. La apelación a elementos foráneos abre el camino a una cuestión: la explicación de los diferenciales de inflación a escala internacional.

Los partidarios de la inflación de costes parecen ignorar el contexto cíclico en el cual los períodos inflacionarios se producen y, en especial, la conexión entre la inflación de activos y la mostrada por el IPC

En los años recientes, Venezuela ha sufrido una hiperinflación y el valor de su divisa ha colapsado. Un economista adepto a la inflación de costes podría afirmar que el 100 por 100 de ese incremento de los precios se ha debido al shock externo de la depreciación de la moneda venezolana. Esto resulta bastante ridículo pero es un argumento similar al empleado por las autoridades alemanas en la República de Weimar cuando acusaban a los banqueros extranjeros y a los especuladores -no al exceso de creación de dinero- del derrumbe del marco que era el origen del problema.

Por otra parte, los partidarios de la inflación de costes parecen ignorar el contexto cíclico en el cual los períodos inflacionarios se producen y, en especial, la conexión entre la inflación de activos y la mostrada por el IPC. En casi todos los períodos históricos desde el final de la II Guerra Mundial ambas se han sucedido la una a la otra y, ambas, han estado originadas por un exceso de creación de crédito generado por una fuerte y continua expansión monetaria. Este ciclo inflacionario es perceptible en casi la totalidad de las economías desarrolladas con la excepción de la alemana antes de la creación del euro.

El Covid-19 complicó la interpretación de la coyuntura. Las restricciones introducidas para combatir su extensión provocaron una contracción de la economía en todos los países desarrollados en 2020. A pesar del repunte de la actividad en 2021, muchos economistas tenían dudas sobre la fortaleza de la recuperación. Sin embargo, a finales de 2020 y comienzos de 2021, sobre todo en USA, pero también en otras grandes economías, el valor de los activos bursátiles e inmobiliarios creció con vigor. Es bastante difícil explicar y resulta muy sorprendente que esa dinámica alcista quepa ser achacada a factores externos negativos, en concreto al encarecimiento del gas que había empezado a producirse y, de manera significativa, desde abril de 2020.

Los bancos centrales interpretaron el shock generado por la pandemia como un fenómeno de contracción de la demanda que se traduciría en una prolongada fase de desinflación

Si se acepta o, mejor, se reconoce esta realidad, la explicación ofrecida por los paladines de la inflación de costes es bastante insatisfactoria. Esto conduce a buscar otra tesis alternativa. Los bancos centrales interpretaron el shock generado por la pandemia como un fenómeno de contracción de la demanda que se traduciría en una prolongada fase de desinflación. Por eso se embarcaron en una política monetaria muy expansiva sin tener en cuenta el impacto de esta, en especial de la compra masiva de activos, sobre la cantidad de dinero.

La mayoría de los bancos centrales permitió un aumento de la M3 a tasas de dos dígitos y esa explosión monetaria señaló el inicio de la actual dinámica inflacionaria. Sólo una pequeña minoría de economistas advirtió los efectos inflacionarios de la sobrerreacción de las autoridades monetarias ante la pandemia y señaló que el fuerte crecimiento monetario, después de un lag como diría Friedman, conduciría a tasas de inflación por encima de los objetivos fijados por aquellas y, probablemente, de dos dígitos como ha ocurrido. La guerra ruso-ucraniana sólo ha acelerado y acentuado el proceso inflacionista que ya estaba en marcha.

Muchos economistas pueden cuestionarte la validez de la teoría cuantitativa del dinero, faltaría mas, pero han de conceder que los monetaristas han previsto, a diferencia de otras corrientes del pensamiento económico, el actual auge de la inflación. Sin las enormes compras de activos orquestadas por los bancos centrales en 2020 y 2021 no se hubiese producido el mayor crecimiento de la cantidad de dinero registrado en décadas y no tendríamos tasas de inflación como las presentes.

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