En 2025 no está muy claro cómo seguirán evolucionando los tipos de interés. Mientras en Europa todo parece indicar que seguirán a la baja, en EEUU hay más dudas ante una inflación que no termina de bajar y la llegada de Trump . ¿Cuál es su visión?
Los bancos centrales tienen que mirar muchas cosas. Una es la tasa neutral de equilibrio. Cuánto pueden bajar los tipos en función a varias cosas como el desempleo, no sólo la inflación. En el desempleo hay una correlación a largo plazo muy clara y en EEUU hay margen para bajar los tipos para llegar a la zona neutral, al menos 25 puntos básicos cuando en la última reunión se daba una estimación de 50 puntos básicos de recorte. Las tasas implícitas a finales del año que viene estiman una bajada y media de tipos. Dan una probabilidad muy alta - de un 60%- de bajada de tipos en junio, más de un 97% en julio y un 60% de otra bajada en algún momento entre septiembre y diciembre. ¿Qué significa eso que va a ocurrir? Depende de la inflación, depende del desempleo, depende de cómo se implementen los aranceles, que no necesariamente son inflacionarios. El impacto inflacionario es relativamente limitado, ya han hablado de que iban a hacerlo gradual. La FED ha dicho que va ser data dependiente y creo que hasta junio no bajarán tipos.
En Europa la situación es completamente distinta, una economía mucho más estancada y con problemas y sobre todo donde la senda desinflacionaria está mucho más clara. Particularmente creo que el crecimiento, incluso antes de hablar de aranceles, va también a decepcionar en Europa. Espero que más bajadas de tipos que las que el mercado estima, creo que habrá cuatro bajadas de tipos y probablemente más. Ahora mismo el mercado está asumiendo que bajarán tipos un 0,75% y no me extrañaría que fuera del 1,5%.
En Europa seguirán bajando tipos mientras en Emergentes empieza un ciclo a la baja en los tipos de interés. ¿Sigue siendo buen momento para estar en renta fija?
En Emergentes depende. Cuando el ciclo monetario en Estados Unidos cambia hacia tipos más bajos, estos mercados tienden a sufrir. Los diferenciales de la región están bastante caros históricamente y hemos tenido problemas gordos en algunos países como Brasil, que es el caso más típico con una caída tremenda del real. En Asia podemos ver más compresión de los diferenciales, pero no creo que sea el mejor año del mundo para mercados emergentes. En China, hasta que no se recuperen los tipos, no hay donde meterse. En la renta fija asiática, en Malasia, Indonesia…son países donde ha habido una compresión de diferenciales de crédito ya considerable y son países muy bien gestionados. China no tanto, pero los demás sí.
Sí que vemos algunos sitios muy puntuales y pequeños, por ejemplo República Dominicana, que es un país que está muy bien gestionado. Bolivia, aunque parezca mentira, algunos sitios en Egipto, África subsahariana, Turquía, si se siguen haciendo las cosas bien. Pero en general no vemos un año muy bueno para la renta fija emergente, sobre todo en moneda local, pero también en moneda dura.
En mercados desarrollados, ¿En qué tipo de bonos y duraciones veis potencial?
En Europa estamos abogando por la duración. Con las primas de riesgo donde están, no vemos tampoco excesivo valor en los periféricos, en Francia tampoco y veremos España, aunque con matices. No queremos comprar Portugal al mismo diferencial que Austria y Finlandia, por poner un ejemplo. Creemos que, en general, la duración se puede hacer en casi todos los países donde estamos mirando, pero, por ejemplo, en Francia solo tenemos duración desde el punto de vista soberano. En Alemania tendemos a tener bastante duración también. Y desde el punto de vista corporativo ha habido una compresión de diferenciales muy grandes, sobre todo en algunos productos financieros, como la deuda subordinada. En ésta preferimos Tier 2 y bonos senior no preferred, vamos a ver cómo evolucionan los requerimientos de capital con la nueva regulación, pero preferimos eso. Y estamos neutrales en bonos financieros en general, que lo han hecho muy bien.
Estamos mirando industriales, lo peor que lo ha hecho los últimos tres meses del año pasado, sobre todo autos, aunque ahí es difícil tomar posiciones hasta que sepamos qué aranceles van a poner en Europa. En este sector vemos cosas en algunas utilities, en energía en general es donde vemos más valor ahora mismo y nos gusta el segmento triple B en Europa. Y luego nos gusta mucho EEUU, tanto desde el punto de vista de las acciones pero no tanto la duración. Tenemos barbell de crédito y barbell de tipos de interés pero ahí la duración no nos interesa tanto por la indefinición del proceso desinflacionario. Pero, desde luego, estar en dólares. Creemos que volveremos a 1,2 y si se rompe este nivel es probable que veamos la paridad y será buen momento para entrar en Estados Unido.s
En resumen ¿Bonos gubernamentales en Estados Unidos y corporativos en Europa?
En general sí. Nos gusta Alemania por ejemplo pero no tienes por qué comprar un Bund, puedes comprarte una agencia, un KFW por ejemplo, uno de los Landers Banks hay cosas que hacer pero requiere un trabajo considerable de valor relativo. En Anta AM estamos todo el día mirando curvas, haciendo análisis estadísticos de evolución de curvas y diferenciales Ahora nos está costando encontrar, más allá de de estas empresas industriales, valor en muchas curvas corporativas sobre todo en financieros pero en general hay cosas todavía que se pueden hacer.
¿Cuál es el mayor riesgo que estáis monitorizando sobre el mercado de bonos?
Creo que la gente ha malinterpretado lo que ocurrió en el empleo en EE.UU. a finales del año pasado. EE.UU. tiene dos tipos de encuestas de empleo, una la de empresas y otra la de hogares, que es la que da la tasa de desempleo durante todo el año. Ésta venía bastante floja mientras la de empresa estaba más fuerte. A final de año, lo que ocurrió es que la encuesta de hogares se estabilizó y por eso subió el empleó del 3,6% al 4,4%. ¿Significa eso que vamos a volver al desempleo por debajo del 4%? Lo más probable es que no. También se ha estabilizado otro de los indicadores que mostraban cierta debilidad en el empleo, que era la cantidad de trabajo temporal en relación al trabajo fijo. Todo eso se está estabilizando. Vamos a ver qué ocurre en los próximos meses.
También se estabilizó la caída de la producción industrial. Nos tenemos que acordar que en el año 2009 la Unión Europea tenía el mismo producto interior bruto que EEUU y ahora tiene un 25 % inferior, que es lo que refleja también las bolsas, una cosa muy parecida. ¿Qué significa esto? Que yo no creo que el empleo vaya a generar generar problemas desde el punto de vista inflacionario en este año. Pero sí que me da miedo todavía el componente de servicios de la inflación. Yo creo francamente que la probabilidad de que haya más de un solo recorte es del 50 % nada más. Pero veremos una vez más en tres meses a lo mejor las cosas han cambiado.
¿Cómo ves la situación en Europa con los problemas de Francia y Alemania? ¿Están afectando a los bonos?
Por supuesto. Tenemos elecciones en Alemania ahora y luego a ver lo que dura a ver lo que dura el gobierno de Bayru. Hay partidos populistas entrando en ya muchos gobiernos. Eso, desde el punto de vista económico, no debería afectar más allá de que a ver qué hace el siguiente gobierno alemán con su déficit público si quieren seguir reduciéndolo. Tienen el 63-64% de la deuda respecto al PIB. Alemania tiene un problema muy gordo de ralentización de la actividad económica que ya se está transmitiendo al sector servicios y Francia es un problema general de confianza que está afectando mucho. Sin las dos locomotoras yo no sé lo que va a durar el gobierno de Bayru, ni siquiera sé qué pasará con el presupuesto porque hay negociaciones con los socialistas pero no sé que a LePen le interesa cargarse al gobierno a final de año o no. Hay muchas situaciones que no sabemos aquí pero hay que empezar a reestructurarse fiscalmente. Este año se han presentado los planes a cuatro y a siete años para las nuevas reglas fiscales y ya no se pueden tener déficits de cualquier tipo.
Por eso yo creo que Europa no puede permitirse el lujo de no más bajar tipos, que va a afectar mucho más al euro si los tipos no bajan en EEUU. Pero alguna cosa muy parecida ya está pasando en Japón y resulta que en EEUU no va a subir tanto. Como el banco de Japón no tenga cuidado, va a haber 1,60, 1,70 otra vez. Ese es el problema que tienes cuando los diferenciales de crecimiento y los diferenciales de tipos de interés no están alineados con tu divisa, sobre todo en un sitio como Japón, que ha perdido un montón de valor la divisa. Con políticas ultra expansivas en Europa yo creo que necesitamos tipos más bajos.
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Economía
"En 2009 la Unión Europea tenía el mismo PIB que EEUU y ahora tiene un 25% inferior"
Los Bancos Centrale podrían separar su política monetaria
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