Las presentaciones de resultados de estas semanas nos han mostrado empresas que contabilizan fuertes pérdidas, pero anuncian que seguirán pagando dividendo, como por ejemplo Naturgy, Repsol o el Banco Santander. Otras, como Endesa, pagan un dividendo nada menos que del 100% de su beneficio, o anuncian monumentales recompras de acciones, como el BBVA. Y es que, en general, se abusa del pago en papel, provocando dilución.

Pérdidas contables, resultados recurrentes y dividendos

En el mundo económico real, mantener el flujo de dividendo es una señal para el mercado de que la empresa sigue siendo sólida y de que la actividad recurrente es productiva, aunque la cifra contable diga otra cosa. Además, hay inversores que requieren un dividendo continuo para poder atender a sus necesidades (es el caso, sobre todo, de algunos accionistas institucionales e incluso también de ahorradores particulares). Eso sí, es importante que la cuantía del dividendo sea sostenible porque, si no, inevitablemente, llegará el momento de la verdad. Y los dividendos extras tienen poco recorrido.

Pero una cosa es explicar que el resultado recurrente es positivo, lo que justifica que se pague dividendo, y otra muy distinta es restar importancia a las pérdidas en las que se incurre. Porque me asombra que, a menudo, se las califique como meros ajustes contables o se diga que carecen de relevancia porque no constituyen un flujo de caja negativo (será en ese momento, pero “ya vendrá el verano…”). Y es que esas pérdidas contables normalmente ponen de manifiesto errores estratégicos importantes y claros fracasos en la gestión empresarial de medio y largo plazo, o en las inversiones realizadas. Ese es, por ejemplo, el caso cuando se reduce de manera multimillonaria el valor de los activos de explotación porque no se previó bien por donde iban a ir las cosas. O cuando se borra de golpe el fondo de comercio de una adquisición porque el negocio ha ido mucho peor de lo que se estimó cuando se hicieron los números para justificar el precio de compra.

Rentabilización del capital y remuneración al accionista

Mencionábamos también el alto payout de Endesa y, sobre todo, la enorme recompra de acciones del BBVA (al menos del 10% y hay quien dice que podría acabar llegando hasta el 20%, aunque dudo que lo autorice el BCE) cuando complete la venta de su negocio en USA y tenga una ratio de capital más alta de lo que es usual en nuestro país. Una actuación así sólo sería congruente con que el beneficio que se vislumbre para el futuro, si se retiene ese capital, sea incapaz de cumplir la rentabilidad mínima exigible. Eso justificaría que compre las acciones y las amortice. Los analistas valoran positivamente tal actuación, lo que por cierto indica lo poco que confían en la capacidad del sector bancario.

Pero la remuneración al accionista es una expresión de la estrategia de la empresa. Un elevado dividendo o una fuerte recompra de acciones envía el mensaje de que la empresa no tiene proyectos de inversión interesantes y, por tanto, les devuelve el dinero a los accionistas para que inviertan en otra parte. Una compañía en crecimiento y con buenas perspectivas, por el contrario, debería reinvertir todo lo que pueda para mejorar su posición en el mercado lo antes posible y, por lo tanto, tendría que limitar su distribución de dividendos, de manera que el mercado apueste más por la revalorización de la acción. Si aceptamos esto, muchas de las políticas de nuestras empresas para retribuir a sus accionistas son incongruentes. Algunas pecan de cortoplacismo, con argumentos como que el dividendo fija un suelo al precio de la acción, pero simultáneamente hablen de grandes proyectos de futuro. Y otras que pagan mucho dividendo y luego reclaman fondos europeos para invertir, son contradictorias…

Pago de dividendos en papel

En fin, no quiero acabar este repaso por el proceloso mundo de la remuneración a los accionistas sin criticar el excesivo recurso al pago en papel. Desde que el Santander, hace ya unos cuantos años, inaugurara en España el scrip dividend dando opción a cobrar en efectivo a un precio garantizado, se han generalizado las ampliaciones de capital en las empresas de todos los sectores como sustituto del dividendo. En realidad, parece un “quiero y no puedo”: no quiero bajar el dividendo, pero busco una fórmula en la que el dinero que salga de la empresa se minimice. Y la consecuencia es la dilución del beneficio por acción y del precio.

La última vuelta de tuerca ha sido protagonizada también por el propio Santander hace unos meses: una ampliación gratis, y ya sin precio garantizado. Es decir, la mala práctica de las eléctricas de final del siglo pasado. Es verdad que el BCE no permitía pagar, pero muchos medios “tragaron” calificándolo como dividendo…

En resumen, está bien pagar dividendo al accionista de manera estable, siempre que los resultados recurrentes y la estructura de balance lo permitan. Pero ello no debería suponer que se deje sin explicar la realidad de las cifras del negocio, especialmente cuando haya apuestas estratégicas que hayan resultado fallidas. Por otra parte, la remuneración al accionista no puede olvidar la necesidad de reinvertir si hay proyectos interesantes; incluso podríamos decir que la decisión de dividendo forma parte de la selección de inversiones. Por último, tiene poco sentido diluir en exceso al accionista a base de dividendos pagados en papel.

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