En el debate sobre el carácter transitorio o permanente del exceso de inflación conviene, ante todo, precisar los términos. En el ámbito temporal, todo es transitorio, empezando por la vida misma, de manera que sin acotaciones de dicho ámbito el debate no tiene sentido ¿Durante cuánto tiempo tienen que registrarse cifras elevadas de inflación para que dichas cifras no se consideren pasajeras? Por otro lado, se ha de considerar la cuestión del valor o rango de valores de la inflación cuya persistencia provocaría un cambio significativo de la política monetaria. No es lo mismo, por ejemplo, que el ritmo de inflación se estabilice alrededor de un punto por encima de los objetivos de los bancos centrales a que lo haga dos o más puntos por encima. Esto es, una inflación permanente en el entorno del 3% es menos preocupante que otra alrededor del 5%. En lo que sigue intentaré responder a estos interrogantes.
La idea dominante en los bancos centrales en la actualidad es que la combinación de estrangulamientos productivos asociados con la pandemia y el intenso aumento de los precios energéticos, junto con el carácter fuertemente expansivo de las políticas monetarias y fiscales, está impulsando temporalmente la inflación. Según esta visión, la gradual desaparición de los cuellos de botella y de las alzas de precios de la energía y demás materias primas terminará reorientando el ritmo de crecimiento de los precios hacia las expectativas de inflación a largo plazo consistentes con los objetivos de inflación de los bancos centrales. Así pues, las desviaciones de la inflación respecto a estos objetivos serían pasajeras en relativamente poco tiempo y por tanto no exigirán un giro brusco de la actual política monetaria actual. Incluso en este caso, conviene recordar, habrá un cierto endurecimiento de la política monetaria. La salida de la recesión ocasionada por la pandemia y el ascenso de la inflación hasta los objetivos de los bancos centrales llevará a una reducción de los programas de compra de bonos y a una elevación de los tipos de interés negativos o nulos hoy vigentes en los mercados monetarios de la mayoría de países desarrollados.
Fuerzas permanentes
A mi juicio, la visión anterior es excesivamente optimista. Para entender la fragilidad de esta visión es necesario ante todo, dilucidar qué se entiende por el relativamente poco tiempo durante el cual la inflación será elevada al que se refieren los bancos centrales. Aunque esta cuestión la deben responder ellos mismos, en mi opinión estaríamos hablando como máximo de unos 18 meses desde el comienzo de las bruscas subidas Interanuales de precios la pasada primavera. Siendo más precisos, si la inflación en la segunda parte del año próximo y las expectativas de inflación para 2023 vigentes por entonces no son sensiblemente inferiores a los niveles actuales, la inflación se considerará permanente y las autoridades monetarias actuarán en consecuencia. Aun aceptando la eventual estabilización de los precios energéticos y la gradual desaparición de los cuellos de botella provocados por la pandemia en este horizonte temporal, hay fuerzas permanentes que seguirán impulsando con fuerza la inflación.
Todo ello mantendrá la inflación en niveles elevados que reactivarán la espiral de precios a salarios, una espiral que ha estado dormida por los bajos niveles de inflación existentes en el pasado
En primer lugar, la desglobalización, que se puso en marcha con las políticas proteccionistas anteriores a la pandemia y que se está acentuando con las políticas de alcanzar mayores cotas de autonomía nacional en la producción de tales o cuales bienes “estratégicos”. En segundo lugar, las políticas contra el cambio climático, que tal y como se están instrumentando y con independencia de sus beneficios a largo plazo, son estanflacionistas a corto y medio plazo. Esto es, tienden a subir precios y deprimir la actividad económica. En tercer lugar, las acusadas subidas del precio de la vivienda que están registrando (y lo seguirán haciendo) muchos países, con el consiguiente aumento de los alquileres y las rentas imputadas que tienen un peso no desdeñable en el IPC. En cuarto lugar, las subidas de impuestos que antes o después serán necesarias para garantizar la sostenibilidad de los actuales niveles de deuda pública de muchos países. Todo ello mantendrá la inflación en niveles elevados que reactivarán la espiral de precios a salarios, una espiral que ha estado dormida por los bajos niveles de inflación existentes en el pasado y por los excesos de oferta que hasta hace poco tiempo caracterizaban los mercados de trabajo en Estados Unidos y en otros países. Por todo lo anterior, la inflación propenderá a realimentarse alrededor de niveles difícilmente aceptables por las autoridades monetarias.
Así pues, a mi modo de ver, la cuestión interesante a dirimir no es si la inflación es pasajera o permanente sino cuándo y, sobre todo, cuánto subirán los tipos de interés para reconducir la inflación hasta niveles cercanos a los objetivos de los bancos centrales.
