Durante los últimos días una noticia y un artículo académico me han animado a echar una mirada retrospectiva al último blog que publicamos en estas mismas líneas, “El problema no es la deuda pública, sino el endeudamiento privado”. No solo eso, con cierta añoranza me ha permitido rememorar otra pieza que expuse también aquí, allá por julio de 2018, “Nos engañan: el dinero es endógeno y los tipos de interés exógenos (I)”. Pero ante todo me han ayudado a entender cómo de manera sibilina la tecnocracia europea ha dado un quiebro, en materia de teoría económica, sin inmutarse. Donde antes eran neokeynesianos, ahora intentan ser keynesianos a secas. Se llama supervivencia pura y dura. Bienvenido sea si con ello dejan de vendernos materia averiada de fábrica. Pero, permítanme ser escéptico.
Empecemos por la noticia. El Tesoro Público celebró el 5 de enero la primera subasta del año, en la que colocó 5.680 millones de euros en bonos y obligaciones, a diferentes plazos, incluida una emisión de bonos a diez años ligada a la inflación, en el rango medio previsto. Lo ha hecho o a tipos negativos o a tipos muy bajos, alrededor del 0%. En definitiva, el apetito de los inversores por los títulos de deuda pública españoles ha continuado en este comienzo de 2022, ya que la demanda conjunta de las cuatro referencias subastadas superó ampliamente los 9.400 millones, muy por encima de lo finalmente adjudicado en los mercados. Los inversores privados saben que pueden pujar por la deuda soberana, revenderla al BCE para obtener una ganancia de capital y de esta manera que los déficits fiscales de los Estados miembros sigan recibiendo los euros que necesitan. En definitiva, el BCE puede garantizar que los mercados de bonos sigan concediendo préstamos a los Estados miembros dejando claro que comprará la deuda una vez que los inversores privados la hayan adquirido.
Los Tesoros europeos y el BCE
El BCE está financiando, indirectamente, desde 2012, los déficits fiscales de los Estados miembros a través de sus programas de compra masiva de activos, el último de ellos, el Programa de Compras de emergencia PEPP. Y reconozcámoslo, ha funcionado, ya que lo único que mantiene intacta la unión monetaria es el BCE actuando al margen de las estructuras legales establecidas por los tratados. Y el regulador debe continuar con esa actitud porque si abandonara estos programas, varios Estados miembros se enfrentarían inmediatamente a la insolvencia y/o a la necesidad de invocar una dura austeridad. La autoridad monetaria europea sabe que no puede retirar sus programas de compra de bonos a corto plazo, independientemente de la evolución de la inflación. Sencillamente, no puede, a menos que quiera mandar a la quiebra a unos cuantos Estados miembros y asumir las consecuencias políticas.
El nivel de los tipos de interés, la pendiente de la curva, o los diferenciales de tipos de interés, bien por diferencias de calificación crediticia o bien entre países, los acaba determinando siempre el mercado
Pero, ¿qué implica este comportamiento del BCE? Si desempolvamos el 99% de los libros de Teoría Económica, Política Monetaria, o Dinero y Banca que nuestros estudiantes aún siguen empleando como manuales de referencia en las Universidades veremos dos ideas comunes en todos ellos. La primera es que la oferta de dinero la controlan los Bancos Centrales. Ello supone asumir que dicha oferta monetaria está determinada desde fuera del sistema económico. La segunda es que el nivel de los tipos de interés, la pendiente de la curva, o los diferenciales de tipos de interés, bien por diferencias de calificación crediticia o bien entre países, los acaba determinando siempre el mercado. Se trata de la teoría del tipo de interés endógeno, ya que se determina dentro del sistema, en los mercados financieros. Pero la realidad nos ha confirmado exactamente lo contrario.
En primer lugar, la oferta de dinero es endógena, es decir, no puede ser fijada de manera arbitraria por los Bancos Centrales. La oferta de dinero en realidad viene determinada por la demanda de créditos y las preferencias del público. Por lo tanto, los créditos producen depósitos, y no al revés. La inversión genera el ahorro. En segundo lugar, el Banco Central puede fijar donde le dé la gana, al margen de los mercados, el nivel del tipo de interés a corto plazo, el diferencial entre el tipo de interés a corto y a la largo plazo, y el diferencial entre el coste de la deuda soberana y privada o entre deudas soberanas. Por lo tanto, si quiere un Banco Central el tipo de interés será exógeno, es decir, se determina fuera del sistema. Lo estamos viendo estos últimos años.
Ejercicio de tacticismo
A la vez que echaba una ojeada a la primera subasta del Tesoro español, me centraba en desgranar un artículo académico recién publicado, en la revista académica New Political Economy, bajo la rúbrica “Technocratic Keynesianism: a paradigm shift without legislative change”. En ella el autor, Jens van 't Klooster, defiende que en Europa hay un cambio de paradigma económico, y que nos encontraríamos en el momento actual en un estado de tecnocracia keynesiana, frente a la ortodoxia neoclásica que ha dominado los últimos 40 años. Comparto los argumentos económicos que él desgrana para justificar ese aparente cambio de paradigma, aunque dudo de que realmente estemos allí, al menos de manera permanente. Creo sinceramente que es mero tactismo de las élites tecnócratas económicas porque no les queda otra.
Específicamente, Jens van 't Klooster defiende que los cambios que se han producido en la última década, bajo el papel de los tecnócratas europeos en la gobernanza económica, constituyen un alejamiento del paradigma liberal de mercado que sirvió de base a la Unión Económica y Monetaria (UEM) de 1992. La UEM de 1992 combinaba una actitud muy restrictiva respecto al endeudamiento público, con una actitud permisiva de laissez-faire respecto a la deuda privada. Ya detallamos en el blog anterior cómo uno de los episodios más bochornosos de la teoría económica dominante de las últimas décadas era el ataque inmisericorde contra el gasto y la deuda pública que se tradujo en reglas ad hoc de política económica que limitaban el déficit público y el stock de deuda pública sobre PIB. Todo ello aderezado en un cóctel donde se obviaban las dinámicas de la deuda privada sustentado en chorradas varias, desde la eficiencia de los mercados o la racionalidad de los inversores.
Sin embargo, ante la doble crisis de la pandemia y la emergencia climática, Jens van 't Klooster sostiene que los tecnócratas de la UE han abandonado los principios clave de la UEM. Por un lado el BCE proporciona apoyo específico y a gran escala para los gastos fiscales relacionados con la pandemia. Por otro, los reguladores y supervisores bancarios orientan activamente la asignación del crédito teniendo en cuenta su impacto económico y medioambiental. Pero estos cambios en el pensamiento económico deben pasar de sus actuales bastiones tecnocráticos a las instituciones democráticas de los estados miembros. Lo que significa que los Tratados tienen que cambiar, y ahí está el problema. El neoliberalismo está incrustado en toda la estructura jurídica europea y echar por tierra toda esa estructura va a ser una tarea ardua, sino imposible.
