Han pasado ya muchos meses desde que se conoció esta operación a finales de abril de 2024 y todavía está encima de la mesa.

Recapitulando brevemente, hay que decir que, desde la óptica del BBVA, se trataría de una operación de libro. Porque sirve para reducir el desequilibrio de su cartera de negocios, con un peso apabullante de México (una gran compra del exBBV) y con la presencia en Turquía (donde nunca debieron invertir González y Torres). Y porque complementaría el negocio en España con la importante cuota de mercado de Sabadell en pymes. Además, posibilita una evidente reducción de costes y unas economías de escala futuras (sobre todo en tecnología) que permiten pagar una prima para convencer a la contraparte. Pero, desde la óptica del Sabadell, es evidente que ha mejorado mucho su capacidad de generar resultados y se considera infravalorado en la oferta, aparte de que a sus accionistas les pagarían con papelitos. Además, las formas de acometer la operación por parte de Torres han sido manifiestamente mejorables, con mínimos contactos con Oliú antes de lanzar la OPA hostil y sin consensuar la operación con el Gobierno y sus socios catalanes. Basta recordar que Fainé estuvo negociando un año con el FROB y con la Dirección de Bankia la absorción de esta entidad. Y lo hizo de manera amistosa.

Actualmente, nos encontramos en la fase dos de la CNMC, que podría ir seguida de una fase tres en la que el Gobierno podría poner otras condiciones (por razones distintas de la competencia). Por ejemplo, la cohesión territorial o el bien social. Mi impresión personal es que, además, es posible que se haya producido una especie de pacto y el Sabadell haya devuelto la sede a Cataluña a cambio de que el Gobierno (que depende de partidos catalanes) imponga fuertes condiciones al BBVA. Ya lo veremos, pero, desde luego, la CNMC no parece muy independiente si se considera que sus consejeros los ha nombrado el gobierno.

Sin mejora de precio, no hay paraíso

Además de los problemas mencionadas en la operación, a medida que ha avanzado el tiempo, parece cada vez más probable que, al precio actual, no encontraría el suficiente respaldo en los accionistas. De hecho, no hay prima real desde hace semanas. Por tanto, el BBVA estaría abocado a mejorar el precio sustancialmente (aunque la estrategia correcta llevaría a no anunciarlo hasta el final). Tanto en su importe total como en su composición, pagando no solo en papel sino en efectivo.

Si hubiera mejora, la cuestión es si el BBVA podría subir el precio lo suficiente. Por varios motivos:

- Porque las eventuales condiciones por parte de la CNMC disminuirán la evolución prevista de los ingresos y sinergias de la operación, con lo que el beneficio por acción futuro post-fusión tendría mayor dilución o durante más años. Al tiempo que un mayor precio exigiría mayores retornos. Y, si se prohibiera la fusión, manteniendo las dos marcas, aunque solo fuera durante unos años, sería todavía peor.

- Porque la economía de México y su divisa podrían tener problemas con la presidencia de Trump en los meses que quedan hasta el desenlace de la OPA, y ello afectaría negativamente al precio de las acciones del BBVA, lo que resulta muy importante, dado el pago en papel.

- Porque, si el componente de efectivo en la oferta fuera importante, ello afectaría a la ratio de capital del BBVA (a lo que se sumaría el daño a la misma en caso de fuerte depreciación del peso mexicano).

Ganadores y perdedores

En cualquier caso, hay un precio al que la operación podría salir y, desde luego, la tentación de algunos en el banco opante sería intentar pagar lo que sea para ganar. A pesar quizás del perjuicio a los accionistas del propio BBVA. A este respecto cabe recordar quiénes suelen ser siempre los ganadores y perdedores de una opa y, en concreto, de ésta, si triunfara:

-Ganaría el equipo directivo del BBVA, que salvaría su reputación -y algunos su puesto- y pasaría a gestionar un banco más equilibrado y de mayor tamaño.

-Ganarían los accionistas del Sabadell, aunque solo en el caso de que el BBVA suba bastante el precio (porque, al actual, la remuneración para el accionista de Sabadell es mayor manteniendo sus acciones) y les convenza para vender

-Perderían los directivos y empleados del Sabadell, porque muchos de los máximos responsables saldrían de la entidad opada y además habría un fuerte ajuste de plantilla (varios miles de puestos destruidos).

-Y perderían los accionistas del BBVA porque, tras el lucro cesante ya experimentado en el precio en 2024 (cuando su comportamiento en Bolsa fue el peor de los bancos cotizados en España), por la dilución temida, habría nuevos golpes tras la subida de precio de la OPA. Es probable que, a largo plazo, se compensara, pero a muchos accionistas les interesa más el corto y medio plazo. Por cierto, si se retirase la OPA es probable que el precio de BBVA subiera...

Posibles desenlaces

Podrían resumirse en estos tres:

- La CNMC pone condiciones que dificultan la operación o las pone luego el gobierno en la fase 3. Torres se escuda en ello y retira la OPA echando la culpa a otros. Probabilidad bastante significativa.

- La prima real de la OPA, que ya está en negativo, se hace más negativa aún, bien por caída del precio de las acciones del BBVA o por subida del Sabadell ante sus perspectivas de beneficios y remuneración. Torres no se decide a subir el precio, o a subirlo lo suficiente y, o bien pierde o retira la OPA antes. Probabilidad media.

- La CNMC y el gobierno no aprietan demasiado, BBVA sube el precio mucho y los accionistas del Sabadell le venden más del 50%. Es un escenario claramente factible, aunque quizás no más probable que los otros.

El tiempo nos dirá cómo acaba esto, aunque aún pueden faltar unos meses…

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