Sí , ya lo sé, van a pensar que estoy loco. Mientras experimentamos una inflación desconocida desde hace más de cuatro décadas va este economista a hablarnos de ¿deflación? Sencillamente pensarán que el descanso estival me está sentando mal. Pero antes de creer eso, de abandonar la lectura de este pasatiempo veraniego que es una columna de economía, les pido un poco de paciencia. Sigan leyendo. Verán que no está en mi ánimo predecir una deflación en el corto plazo. Ni siquiera en el medio. Solo trataré de argumentar que un escenario de desinflación más o menos rápida es factible y que su intensidad puede sorprendernos si se dan ciertas condiciones que no son imposibles. Es más, si estas condiciones apretaran lo suficiente, he aquí la condición, dicha desinflación podría llegar a ser, con el tiempo, una deflación al más puro estilo vivido en los últimos años.

Vayamos primero a lo que sabemos. Las razones de la actual inflación son de sobra conocidas. La semana pasada escribía un artículo en donde se desarrollaba la idea en su conjunto junto con la naturaleza del actual ciclo. Además, si me han seguido la pista desde hace semanas, sabrán que llevo escribiendo sobre la misma cuestión desde el inicio de este episodio. Podría decir que casi he escrito un pequeño ensayo sobre las causas y razones de la inflación. Lo que he contado, a modo de resumen, es que la actual subida de precios se explica por eventos por todos conocidos -cuellos de botellas y los factores geopolíticos- y que tienen un claro carácter y efecto temporal, siempre que no haya efectos de segunda ronda.

El riesgo, evidentemente, estaba en que este shock temporal de precios se transformara en permanente como consecuencia de una espiral de inflación

Concretamente, la primera anomalía observada durante el año pasado correspondió al aumento del precio de no pocas materias primas. La asimétrica salida de los confinamientos de diferentes países y la dislocación en las cadenas de suministros diseñadas para un flujo continuo que nunca debía parar, impulsaron el precio del transporte y de muchos productos. Por otro lado, Rusia ya ejerció presión desde el verano de 2021 para que los precios del gas comenzaran a escalar a niveles desconocidos. Todo ello se tradujo en un shock energético que fue el origen, junto con las materias primas, del aumento de la inflación durante el año pasado. El contagio del incremento de los costes que esto suponía para las empresas de los países occidentales se tradujo en subidas en los precios de otros bienes finales con la consecuente subida de la inflación subyacente. El riesgo, evidentemente, estaba en que este shock temporal de precios se transformara en permanente como consecuencia de una espiral de inflación. Dicha espiral solo se iniciaría si márgenes y salarios reprodujeran el ritmo de los precios de aquellas materias primas y de la energía.

Sin embargo, con la excepción de Estados Unidos, esta espiral nunca ha parecido iniciarse. Desde luego aún no estamos a salvo de que esto suceda, pero de momento lo que sabemos es que no ha empezado. En consecuencia, como ya he explicado en no pocas ocasiones, la no existencia de una espiral sigue confiriendo al actual episodio de inflación un carácter temporal. Debo decir en este punto, a modo de recuerdo, que temporal no significa necesariamente que dure poco, solo que una vez eliminados los factores de impulso la inflación debería retornar a la media, es decir, a las expectativas a largo plazo.

Además, la reacción durante este año de la Reserva Federal seguida de los mensajes y la subida de tipos del Banco Central Europeo parecen haber contenido momentáneamente un posible aumento de las expectativas, que ya parecían reaccionar durante esta primavera coincidiendo con la invasión de Ucrania. Aunque es aún pronto y no es posible descartar recaídas durante los próximos meses y años, este efecto tan rápido sobre las expectativas nos lleva a pensar que estas siguen ancladas.

Si hasta antes del verano, más de 2/3 partes de la inflación provenía de cuatro o cinco productos, entre ellos casi todo energético, ahora el trabajo que aportarían sería absolutamente el contrario

Dicho todo esto, es el momento de hacer la siguiente reflexión, todo en base a supuestos que, y esto es importante, no son en ningún caso improbables. Supongamos que efectivamente las expectativas siguen ancladas. Digamos que estuvieran en el entorno del 2%. Esto quiere decir que tanto empresarios como trabajadores en estos países con estas expectativas trasladarán a salarios y márgenes estos raquíticos porcentajes para cubrirse lo que puedan de sus pérdidas de poder adquisitivo. Supongamos ahora que la caída en el precio de las materias primas mantienen su ajuste a la baja salvo el gas importado de Rusia y que en varios países centroeuropeos puede generar no solo desabastecimiento sino una mayor inercia en la inflación. Si esto es así, las materias primas y el petróleo aportarán desinflación en los países occidentales antes de que acabe el año. Si, por ejemplo, hasta antes del verano más de 2/3 partes de la inflación provenía de cuatro o cinco productos, entre ellos casi todo energético, ahora el trabajo que aportarían sería absolutamente el contrario, es decir, su aportación sería negativa. La principal consecuencia será que, en unos meses, veríamos a la tasa de inflación en varios países situarse por debajo de la subyacente. Esta última reaccionaría, aunque más tarde, a dicha caída, tanto más tarde cuanto más inercia hayan adquirido los mecanismos de traslación a precios de los aumentos de costes. Sin embargo, la reacción de la subyacente sería tanto más rápida cuanto más ancladas permanecieran las expectativas. Si esto fuera así, la subyacente seguiría más lentamente, pero sin remedio, a la evolución de la inflación general.

La primera piedra del muro para evitar que las expectativas campen a sus anchas ya la hemos puesto: es una subida de tipos que deberá continuar

Fíjese que no estoy mencionando la llegada de nuevos elementos geopolíticos que puedan enturbiar o reiniciar el proceso de inflación. No estamos libres. Fíjese que tampoco estoy suponiendo que no vayan a aparecer los efectos de segunda ronda. Sin embargo, la primera piedra del muro para evitar que las expectativas campen a sus anchas ya la hemos puesto: es una subida de tipos que deberá continuar. No es improbable, por lo tanto, que a falta de otros shocks podamos ver tasas de inflación general bastante bajas ya en el año que viene. Más aún con un efecto base que será muy relevante en no pocos bienes industriales.

Dirán que estoy jugando a esconder la bolita y decir qué pasaría en el caso de que se den ciertas condiciones muy específicas. Pero así es como funciona el análisis económico del futuro. Cuando decimos que creemos qué va a pasar, lo hacemos condicionados a una serie de estados posibles. Como expliqué a principios de febrero de este año, nuestras previsiones son las que son mientras no cambien las circunstancias que nos hagan pensar que esto será así. Entonces decía, como pueden recordar, que la mejor política monetaria para evitar una mayor inflación era que Putin no invadiera Ucrania. Ahora, del mismo modo, podemos hacer otras previsiones. La fuerte reacción en el precio de muchas materias primas, de los fletes, de la cotización del girasol, de los precios del trigo, del cobre o del acero, del crudo Brent y de otros muchos precios no nos dice que la situación haya mejorado muchísimo, pero sí nos dicen que en breve su aportación a la inflación será claramente negativa. Solo cabe esperar que del mismo modo que las empresas trasladaron la subida de costes a precios ahora trasladen la bajada de costes a precios. Si esto sucede, no lo descarten, podríamos estar en breve en una situación de desinflación más o menos intensa.

Y ya para terminar, fíjese que no he utilizado la palabra deflación, sino desinflación. Pero el título de la columna es otro. Lo que quiero argumentar es que no descarten cualquier escenario. La volatilidad de los hechos es enorme y más ante un posible escenario de recesión. Ante esto somos incapaces de saber qué pasará en los próximos meses. Pocos descontaban que el mero anuncio de la subida de tipos ya tendría un efecto tan relevante en las expectativas a medio y largo plazo de los agentes. Esta rápida reacción nos debe llevar a no descartar cualquier sobrerreacción de los mercados ante un evento como el de una subida de tipos y una contracción económica global. Y lo que nos dice la historia es que sin efectos de segunda ronda una contracción global de la actividad económica va acompañada de deflación. No nos olvidemos de esta posibilidad.

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