El diccionario de la Real Academia de la lengua española define como inflexión al torcimiento o comba de algo que estaba recto o plano. También como un punto de una curva en que cambia de sentido su curvatura. Atendiendo a esta definición, la pregunta es si, en el análisis de la coyuntura actual de la economía española, podríamos estar presenciando un “punto de inflexión”.

Antes de entrar en materia permítanme que reflexione sobre otra cuestión que complementa a lo que les contaré en los siguientes párrafos. Durante los últimos meses se ha ido adelantando una más que probable contracción económica en base a los indicadores observados, algunos adelantados, y a los condicionantes económicos conocidos. Más aún, si dicha contracción se mantuviera dos trimestres seguidos estaríamos hablando de recesión. El III trimestre de este año ha cumplido el guion hasta cierto punto. A medida que avanzaba se iba confirmando la desaceleración del ritmo de crecimiento del PIB, aunque finalmente no llegó a contracción. La situación, como explicaré en los siguientes párrafos, ha resultado mejor de lo esperado, de tal modo que hoy podemos estar hablando de, o bien poder sortear la posible contracción o bien de poder evitarla, algo que hace solo unas semanas era muy poco probable. Este rápido cambio en las perspectivas se explica por un hecho hasta ahora no conocido: la cantidad de información que poseemos y recibimos casi a diario, en tiempo real, siendo posible en este caso que, incluso antes de que llegue la tan anunciada recesión, o bien le perdamos el miedo a esta o bien, incluso, podamos ir casi descartándola. En todo caso, me reservo el final de esta columna para darle una nota de color no tan optimista a lo que les voy a contar.

No impide que sigamos hablando de los próximos meses desde una perspectiva relativamente pesimista, pero sí nos lleva a creer, hoy, que el futuro cercano no será tan negativo como se vaticinaba

Y ahora vamos con la inflexión. Desde finales de agosto los indicadores que vamos conociendo y que nos permiten evaluar la evolución de la coyuntura económica no nos han dejado de dar sorpresas positivas. Cuando hablo de sorpresa no quiero decir que las noticias generadas por los indicadores económicos hayan sido todas en positivo. A lo que me refiero exactamente es que buena parte de dichas noticias nos cuentan con sus respectivas evoluciones que han sido en buena parte mejor de lo esperado. En otras palabras, el comportamiento observado y relativo al previsto ha sido positivo. Esto, obviamente, no impide que sigamos hablando de los próximos meses desde una perspectiva relativamente pesimista, pero sí nos lleva a creer, hoy, que el futuro cercano no será tan negativo como se vaticinaba hace tan solo unos pocos meses.

¿Qué ha provocado esta mejora de las perspectivas? Desde luego hay varias explicaciones y muchas de ellas residen en el terreno de lo especulativo. Sin embargo, creo que es imperativo mencionar una principal causa que es la que más fácil y mejor concuerda con lo observado: los precios energéticos.

Hace poco más de un año, los precios de la energía iniciaban una escalada que finalmente los llevarían hasta niveles estratosféricos durante este pasado verano. En particular hablo del gas, aunque es evidente que el petróleo ha hecho sus pinitos, en todo caso con menor intensidad. Obviamente todo fue magnificado por una guerra que espoleó a las nubes dichos precios. Este shock negativo de oferta, intensificado en primavera, generó lo que todos preveíamos: subida de precios e inflación y ajuste a la baja de la producción. Así pues, respecto a los precios primero y luego la actividad, durante este último medio año fuimos testigos de una situación que hacía décadas no experimentábamos.

La principal consecuencia es una moderación esperada de precios a medio plazo (que parece atisbarse en España y Estados Unidos) así como una compensación parcial del ajuste productivo debido a la subida anterior

Sin embargo, lo contrario tiene consecuencias inversas. El ajuste del precio del gas a la baja y que incluso ya en noviembre alumbró días por debajo de los niveles de hace un año, el del crudo Brent, en niveles similares al de finales de 2021 y otros muchos precios de materias primas, ha ayudado en las últimas semanas, a lo que habría que sumar una mejora de la cotización del euro, justamente por deslizar la FED que, por todo lo anterior, se va a tomar con algo de más calma la subida de tipos. Todo ello ha soplado en la misma dirección, y que no es más que un shock positivo de oferta. Este shock, que contrarresta en buena parte el negativo de la primera mitad del año, es mucho más evidente desde primeros de septiembre. La principal consecuencia es una moderación esperada de precios a medio plazo (que parece atisbarse en España y Estados Unidos, aunque es posible que para el mes de noviembre tengamos un paréntesis en dicha moderación) así como una compensación parcial del ajuste productivo debido a la subida anterior.

A esto añadan otras cuestiones que pueden ayudar a revisar al alza las previsiones de actividad. En primer lugar, el consumo de los hogares se ha debilitado, aunque no tanto como se esperaba en un inicio. El uso de los ahorros acumulados ha sido infravalorado, y en el caso español podría explicar una mejor resistencia de esta partida ante el envite de los precios. Es cierto que este factor, como he dicho, se está debilitando y así lo hará conforme pasen los meses. Pero hasta la fecha ha aguantado mejor de lo esperado.

Igual ha pasado con el consumo de no residentes, y las exportaciones españolas, que muestran una fuerte resistencia a la baja. Además, los índices PMI internacionales han resultado mejor de lo esperado para sus valores de un mes de noviembre que ya acaba. Finalmente, la política fiscal, con sus medidas aplicadas para “reducir” los efectos de la inflación pueden estar impulsando el gasto público, dentro del cual, además debemos empezar a contar con unos fondos europeos que poco a poco se dejan notar.

La inflación se modera, pero es cierto que mucho más en España que en Europa. Esto nos debe llevar a pensar que nada está ganado

En consecuencia durante este otoño se han experimentado movimientos que nos llevan a considerar una re-evaluación de la desaceleración y su supuesta profundidad. Sin embargo, como adelanté, no debemos echar a volar nuestro optimismo, pues algunas cuestiones permanecen aún en el terreno del elevado riesgo.

Por un lado, la inflación se modera, pero es cierto que mucho más en España que en Europa. Esto nos debe llevar a pensar que nada está ganado y que el esfuerzo para normalizarla no debe cejar. Ante esto preocupa cada vez más que entremos en terreno de dominancia fiscal. Esto quiere decir que la lucha contra la inflación por parte de los bancos centrales puede verse debilitada, si no contrarrestada, por el enorme esfuerzo que algunos países llevan a cabo para mitigar los efectos de las subidas de precios. La expansión del gasto público tiene efectos contrarios sobre la evolución de precios comparado con una política monetaria contractiva. Si la primera se impone a la segunda, la inflación terminará siendo permanente si las expectativas terminaran de desanclarse. El riesgo es cada vez mayor cuanto más dure la inflación elevada.

En definitiva, debemos congratularnos de la mejor marcha de la economía en este tercer trimestre, pero a su vez preocuparnos de si este punto de inflexión no es más que el mero retraso de un ajuste rápido y, quizá, necesario.

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