Los mercados financieros comienzan el curso escolar con bajadas de tipos, pero sin determinarse la intensidad y velocidad de las mismas…
La actuación de los bancos centrales y el sesgo de la política monetaria depende fundamentalmente de las expectativas que tengamos de precio y, para aquellos bancos que tengan mandato dual, también con las expectativas de crecimiento. Para nosotros la idea sigue siendo muy clara: el mundo está en fase de desinflación. Las tasas de inflación en tasas interanuales, tanto las generales como las subyacentes, están ayudando a que los bancos centrales mantengan un discurso de bajada de tipos. El punto es saber hasta dónde y con qué velocidad. Lo relevante aquí es entender que estamos en una situación en la que conforme la inflación baja, lo que tenemos son tipos de interés reales más altos que ejercen un freno sobre la economía que ya no es necesario, especialmente si hay dudas acerca del crecimiento. Por tanto, esperamos que los bancos centrales lleven las tasas a niveles al menos neutrales en los próximos 18 o 24 meses. Esto es relevante porque quiere decir que, en un caso como de la Reserva Federal, veremos cómo se pueden poner en precio entre 6 y 9 bajadas de tipos, y pensar en el 3% de tipo de referencia no es algo que se nos antoje extraño. Desde el punto de vista del Banco Central Europeo sería algo relativamente parecido. Es cierto que en Europa la resistencia de la inflación de servicios a bajar es algo más elevada, los salarios preocupan, pero de nuevo volvemos a ver una secuencia de bajadas en los próximos 18 meses que (si la inflación lo permite) podrían llevar el tipo de referencia a niveles más cercanos al 2% antes que otra cosa. Por tanto, lo que sí que tenemos es una situación que depende como siempre de las dinámicas de precios que creemos que van a bajar, de las dinámicas de crecimiento, y seguimos apostando por una idea de un comportamiento benigno, de un aterrizaje suave de la economía, que por tanto no requeriría acelerar. Pero si hiciera falta tenemos claro que los bancos centrales tienen la capacidad para interpretar muy bien los datos, la realidad económica, y bajar los tipos más rápido.
En este contexto de desinflación y con los tipos de interés ya en fase de bajada, ¿cuáles son los activos más atractivos?
Para el escenario macroeconómico que estamos dibujando ahora mismo la renta fija viene siendo una novedad en términos de los últimos dos años en las carteras de los clientes y está dando muy buenos resultados. A partir de ahora, pensando en que los tipos pueden seguir bajando, que la duración todavía puede jugar un papel positivo en las carteras, que el crédito no esperamos que se deteriore significativamente y que el carry que ofrecen ahora mismo los bonos es relevante, sigue siendo una parte en la que confiamos en las carteras. El escenario central para nosotros es que las carteras retornen a algo parecido al carry en lo que queda de año y tenemos perspectivas positivas para los próximos años. Pero lo que sí que hacemos es fijarnos en niveles de duración intermedios para beneficiarnos de las caídas de tipos y cómo puedan impactar en los diferentes tramos de la curva y, sobre todo, en cuanto al crédito lo que nos fijamos más es en la parte de más calidad, de grado de inversión. La renta fija por tanto elemento central. Pero también la renta variable, que es un activo que también queremos tener en cartera. Aquí un primer mensaje de largo plazo: en la mayoría de métricas creemos que, para retornos para los próximos cinco años, Estados Unidos nos parece que está caro con carácter general y cuando miramos el agregado. Mientras, el resto de mercados no están tan caros, sino en una situación neutral, en la que dependerán fundamentalmente de la percepción del riesgo y la dinámica de beneficios. Mirando a más corto plazo, pensamos que es un buen momento para tener en las carteras un sesgo que vaya más cercano a lo defensivo que a lo cíclico, para tener un sesgo equilibrado entre crecimiento y valor, entre value y growth. Creemos que van a funcionar muy bien en el momento del ciclo que vamos a entrar las pequeñas compañías, por lo que hay que tener algo de ellas en las carteras. Por otro lado, la selección que estamos haciendo se basa en compañías que tengan unos ratios de calidad que sean notables. Y en cuanto a divisas hay dos que suelen ser marginales en la presencia en una cartera pero que nos interesan, que es el yen -el comportamiento del yen pensamos que podría seguirse fortaleciendo- y también la libra, pensando en los próximos cuatro trimestres. Donde tenemos una visión menos clara es en el dólar, que podría seguir oscilando alrededor del nivel actual y con cierta tendencia al debilitamiento si las probabilidades de recesión en Estados Unidos aumentan.
¿Algún/os sector/es o valores que vea con claro potencial para lo que resta de 2024?
Con este dibujo que hemos hecho, deberíamos dar un protagonismo más relevante que el que han tenido por ejemplo en 2023, incluso en la primera parte de 2024, a tres sectores: utilities, pharma y consumo no discreccional. Cada uno de ellos, por motivos bien diferentes, nos ofrece una exposición a aquellos elementos que para nosotros son favorables. En el primer caso, lógicamente todo el mundo puede entender que si hemos apostado por duraciones intermedias, duraciones relativamente altas, aquellos valores que están vinculados al comportamiento de los bonos deberían de tener un impulso en los múltiplos que las cotizan y, en ese sentido, las utilities creemos que está bien. El pharma es un sector distinto donde tenemos además muchos subsectores dentro, pero nos permite exponernos a un sector en el que ahora mismo percibimos que, la calidad de los márgenes que ofrecen los múltiplos (que no son especialmente baratos pero tampoco son caros) y la preferencia por una industria que ofrece visibilidad en un entorno donde claramente podemos ir a un crecimiento algo más suave, es interesante. De la misma manera, el consumo no discrecional nos ofrece una visibilidad para unos múltiplos razonables. Estos serían tres sectores que ahora mismo tendríamos más sobreponderados de lo que los hemos tenido tradicionalmente en 2023 y la primera parte 2024.
Muchas voces dicen que hay que tener cuidado con la excesiva concentración de las tecnológicas, de ahí las últimas correcciones. ¿Cuál es su opinión?
No somos ni pesimistas ni optimistas con el sector, sino más bien cautos. En general, los múltiplos a los que están cotizando sobre todo las 7 Magníficas y, dentro de ellas, particularmente Nvidia, pese a que en la última publicación de resultados han sorprendido con unas muy buenas cifras, no han ido bien. El valor es muy volátil, pero con carácter general está cotizado para la perfección: múltiplos de 70 y tantas veces, márgenes brutos de más del 75%.... hay que ver cómo continúan en el tiempo. Ahora mismo en el mercado empiezan a aparecer voces que claramente no dudan de que la inteligencia artificial es el futuro, que va que está creciendo muy fuertemente... pero ahora empiezan a aparecer los analistas que se preguntan para qué vamos a utilizar la inteligencia artificial, cómo vamos a monetizar todo esto, si van a aparece competidores a Nvidia, etc., porque si esto es así el valor que más pesa dentro de ese mundo de la narrativa de inteligencia artificial podría dar lugar a una reversión hacia atrás e invertir todas las tendencias positivas que hemos visto para los índices. La amplitud del mercado ha sido muy baja y estaba concentrada en muy pocos valores. Esto nunca es bueno y, de alguna manera, históricamente suele identificarse con picos o techos del mercado. Así que no se trata de ser negativo con la tecnología con carácter general, sino de ser muy cauto con descontar más cosas de las que las propias bondades de las compañías están poniendo encima de la mesa, una vez que todos conocemos que los elementos positivos ya se están reflejando en el precio.
¿Cree qué es preocupante la actual volatilidad de las bolsas?
El mercado actualmente está conformado de una manera estructural en la que hay una parte muy apalancada en divisas en las que te puedes financiar muy fácil, con gran apetito por el riesgo, una situación de liquidez general del mercado que permite esto, activos de retorno real más alto que estas divisas de financiación, etc., son los que provocan esta situación. Es decir, cuando se deshacen las posiciones derivan en correcciones brutales que no tienen un sentido claro ni un encaje con los fundamentales de ese momento. Por tanto, debemos de ser siempre o estar atentos siempre a la posibilidad de que se produzcan este tipo de situaciones porque se deshace parte del apalancamiento. Y se van a repetir en el futuro, lo que no sabemos es cuándo ni con qué frecuencia. Por otro lado, lo que es relevante es que ha habido también una reversión igualmente fuerte en la mayoría de los activos con todo agosto dibujando una V y devolviendo prácticamente al nivel inicial a los activos. Volatilidades de 60 en el VIX como se vieron en la primera semana de agosto pueden volver a repetirse pero no son frecuentes.
En general, ahora mismo el mercado debe siempre pensar que se van a producir eventos de volatilidad y lo que hay que estar es muy atento a los motivos que los causan. La clave es atender a posibilidades de deterioro económico más rápido del que estamos viendo y que provoque que los bancos centrales tengan que actuar más rápido de la hoja de ruta dibujada, ya que si eso ocurriera podría darse una volatilidad en la que la persistencia de las caídas o correcciones de los mercados podrían alargarse más de lo que estacionalmente es normal en esta época del año
¿Qué le preocupa más de cara a esta última parte del año: elecciones EEUU, inflación, enfriamiento económico de EEUU, ralentización de China…?
Existen elementos que podemos agrupar en torno a dos grandes bloques. Primero, los de naturaleza geopolítica y obviamente hay que encabezar ese grupo de situaciones que eventualmente impactarán el mercado por las elecciones en Estados Unidos que, a pocas semanas de que se celebren ninguno de los dos candidatos parece ganador. Y es algo clave para las bolsas porque dependiendo de quién sea el ganador el comportamiento del dólar, de la renta fija o variable será ligeramente diferente. Y es algo que nos preocupa. Como también Oriente Medio, la situación en Ucrania, la guerra de tarifas que también enlaza claramente con lo que hemos visto en EEUU, etc. El otro gran bloque de elementos que nos preocupa son los que tienen que ver con la economía y con las dinámicas de carácter económico, principalmente las relacionadas con crecimiento. En general, la narrativa en cuanto a lo que preocupa a los macroeconomistas ha girado de forma significativa desde los precios a una preocupación por el crecimiento. No es que de alguna manera tengamos una debilidad muy clara encima de la mesa, pero vemos cómo situaciones como la del mercado laboral norteamericano parecen sugerir que la economía está llegando a un punto de neutralidad y conviene que no se pase ah. Por tanto, el crecimiento es otro gran foco de interés para nosotros en cuanto a las incertidumbres.
