Seis años después que la Reserva Federal, el Banco Central Europeo ha iniciado una expansión monetaria conocida como QE por sus siglas en inglés. Tras la abrupta caída de la cotización del petróleo, las expectativas de inflación en Europa se han hundido y existe el claro riesgo de que el desplome de los precios del crudo se enquiste y tenga un impacto duradero a lo largo y ancho de todas las rúbricas de bienes y servicios. Aun así, muchos alemanes siguen argumentando que en parte la baja inflación se debe a una cuestión de desinflación competitiva, es decir, la periferia se está devaluando para recobrar competitividad y eso provoca una caída de los precios.
En el supuesto de España, se mira al buen comportamiento del consumo doméstico para demostrar que no hay deflación porque los agentes no están posponiendo sus decisiones de compra a la espera de mejores precios. Sin embargo, ese subidón tan exagerado del consumo ha sido un hecho más bien puntual que obedece a que muchos consumidores han pospuesto sus compras por miedo a perder el empleo. En cuanto han recuperado un poco la confianza, se han lanzado a hacer muchas compras que habían retrasado, lo que ha adulterado la tendencia de fondo.
Las inflaciones bajas, desinflaciones o deflación, llámese como uno quiera, constituyen un fenómeno de raíces muy profundas y globales, veáse una demografía que envejece y obliga a apartar mayores ahorros, el exceso de endeudamiento, la competencia de la globalización o los avances tecnológicos. Por poner un ejemplo clarificador, mientras se endeudaba sin ton ni son y mantenía un déficit por cuenta corriente del 10 por ciento del PIB, Estados Unidos funcionaba como una especie de coche escoba que se tragaba todo el exceso de oferta mundial y mantenía los precios a flote alejando el fantasma de la deflación. Tan pronto se cortó la liquidez y los estadounidenses se pusieron a intentar exportar, el ajuste entre oferta y demanda a escala global se ha llevado a cabo por la vía de los precios en lugar de por las compras de los estadounidenses. Por no hablar de las devaluaciones competitivas, que aunque lamentablemente sean necesarias en muchos países también restan crecimiento de unas economías a otras. Y si no fíjense como casualmente crecen las naciones rescatadas mientras Italia y Francia se atascan...
Mientras mantenía un déficit por cuenta corriente del 10% del PIB, Estados Unidos funcionaba como una especie de coche escoba que se tragaba todo el exceso de oferta mundial y mantenía los precios a flote alejando la deflación
Estas dinámicas generan unas perspectivas de crecimiento bajas y, por lo tanto, una ausencia de inversión, el gran problema de la economía europea. Con unas estimaciones de crecimientos nominales del orden del 1 por ciento, Europa corre el riesgo de que cualquier shock lo aboque a una recesión como de hecho ya ha sucedido. Además, al 1 por ciento de crecimiento nominal, el retorno esperado de una inversión resulta mínimo. A la empresa le compensa emplear todos sus excedentes en reducir deuda, comprarse acciones o adquirir un competidor. Lo de invertir ni por asomo. Y he ahí el problema: estamos condenados a la atonía del desendeudamiento a la par que el sector público aumenta su deuda para gasto no productivo, aunque cada año sea un poco menos.
Pero no se preocupen, que Mario Draghi tiene un plan. La idea del presidente del BCE se resume en comprar los bonos que tienen los bancos, ya sean cédulas hipotecarias, titulizaciones de préstamos a empresas conocidos como ABS o títulos de deuda pública. Y lo hace para que las entidades dispongan de más cash a un ritmo de 60.000 millones al mes hasta al menos septiembre de 2016. Se trata de una cantidad ligeramente superior a lo esperado y por lo tanto efectiva de cara a los mercados. Su intención consiste en que con esa liquidez la banca pueda prestar más a la economía. Al bajar las rentabilidades de los bonos públicos con sus compras, los inversores se verán forzados a acudir a destinos con mayores rendimientos, como la deuda pública de la periferia o la corporativa. La bolsa debería subir, contribuyendo a engordar la sensación de riqueza. A modo de efecto colateral y propulsado por el crecimiento de EEUU, el euro bajará y ello impulsará las exportaciones a la vez que se importa algo de inflación al salir más caros los productos de fuera.
Con unas expectativas de crecimientos tan bajos, a las empresas les compensa amortizar deuda en lugar de invertir
No obstante, como el Bundesbank se resistía a asumir posibles pérdidas, Draghi ha tenido que ceder y aprobar que el riesgo del 80 por ciento de la deuda pública comprada sea asumido por los bancos centrales nacionales. En principio, que un banco central incurra en pérdidas no parece una cosa dramática. Además, el programa de rescate de países bautizado como OMT sigue en pie y permitiría que el BCE adquiriese la deuda de cualquier país en dificultades, limitando cualquier peligro de pérdidas.
Pero este reparto del riesgo por niveles nacionales sigue suponiendo una mala señal para la eurozona. En primer lugar porque supone un subsidio encubierto para los germanos, quienes seguirán gozando del estatus de país más seguro por más que el BCE opere teóricamente para todos.
En segundo lugar, porque indica que todo este programa siempre tendrá la resistencia de los alemanes y, por consiguiente, le restará credibilidad. De hecho, en Alemania por lo general no se quiere que se aplique ya el QE en tanto en cuanto la caída de precios se debe a algo presuntamente coyuntural como el petróleo. El famoso ‘whatever it takes’ tiene siempre la contrapartida del ‘hasta que Alemania aguante’…
El otro obstáculo de fondo estriba en la banca. Por decirlo de algún modo, esta iniciativa no es puramente tirar dinero desde el helicóptero para que la gente lo gaste sin que tenga que devolverlo. En realidad, se trata de inundar con más liquidez el sistema para que los agentes se endeuden aún más en un contexto de alto endeudamiento al tiempo que la población envejece y ahorra para el futuro. Se intenta resolver un problema de deuda con más deuda, algo que podría haber sido efectivo a la hora de atajar el credit crunch. Pero no ahora. Y para colmo el intermediario es la banca, que con unos tipos tan bajos obtiene pocas rentabilidades prestando y que encima, digan lo que digan, todavía está averiada y recapitalizándose.
La falta de reformas, la obstinación de los alemanes y la situación de la banca complican el éxito del nuevo programa del BCE
A diferencia de Estados Unidos, la economía europea está muy bancarizada y no dispone de unos mercados de capital con el tamaño suficiente. No se puede sortear a la banca, de modo que la correa de transmisión del plan de Draghi no va a resultar muy efectiva.
Por el contrario, sí que cabe esperar que el movimiento del BCE tenga un impacto al alza en los mercados. ¡Viva la fiesta de los parqués! Sólo que ese efecto riqueza normalmente lo disfrutan los ricos, que consumen una porción de su renta mucho menor. Y el plan tampoco se centra especialmente en los países que más lo necesitan, como es el caso de Grecia. En lugar de eso, las compras se distribuirán por países a razón de su participación en el capital del BCE, lo que viene a ser aproximadamente su porcentaje del PIB europeo. O lo que es lo mismo, la economía que menos lo necesita será la que más reciba, la alemana.
Y el tercer lastre para el plan de Draghi radica en la falta de reformas de los países, un factor imprescindible para atraer la deseada inversión, esa suerte de Santo Grial con el que de un sorbo recuperar la economía europea. La impresión de billetes de por sí únicamente trae una inflación de activos, pero no crecimiento. A lo mejor podría despertar una sensación de 'animal spirits' que anime a las empresas a invertir. Pero resulta esencial abordar la otra pata de esta estrategia: que los gobiernos adopten las reformas que atraigan la inversión. Que la fábrica se instale en el patio de mi casa y no en el del vecino.
En lugar de usar los bancos, Draghi debería entregar directamente el dinero a los ciudadanos financiando rebajas de impuestos. Pero imagínense el escándalo en Alemania...
No obstante, las reformas también han de practicarse en Alemania. Pese al pleno empleo, la inflación allí no despega y en consecuencia los salarios se estancan. Así las cosas, se antoja imposible que la periferia recupere su competitividad. Y por más que hayamos bajado los costes laborales, las exportaciones tudescas serán las que realmente se beneficiarán de la depreciación del euro. Ellos venden bienes de equipo mientras que nosotros nos hemos convertido en un área de servicios.
La apuesta es clara: que la caída del precio del petróleo se combine con una menor dosis de austeridad fiscal y una mayor dosis de crédito para dopar a la economía europea y despertarla de su letargo. Sin embargo, los obstáculos mencionados se antojan arduos. Sería mucho mejor entregar directamente el dinero a aquellos que van a usarlo. ¿Y eso cómo se hace?, dirán. Pues financiando con la impresión de billetes rebajas de impuestos generalizadas. Hay que bajar el IRPF al trabajador para que consuma más. Hay que bajar las cotizaciones para que las empresas contraten. Y hay que dar deducciones a las inversiones de las empresas. En el peor de los casos, por lo menos se aceleraría el proceso desendeudamiento. Vamos, Draghi, pórtate y dale una alegría a Montoro… Lamentablemente, esta idea nunca se llevará a cabo por la numantina oposición de Alemania. Imagínense el escándalo en la prensa germana.
