Lagarde no seduce ni cuando acierta

Este año, más que correcciones en los mercados, parece que estamos viviendo el estallido de varias burbujas. La cotización de diferentes activos se ha visto muy beneficiada por mucho tiempo por las políticas ultra expansivas de los bancos centrales y el fin de ellas por parte de la Fed, al que han seguido otros bancos centrales importantes, ha tenido un efecto demoledor: el Nasdaq pierde un 25% en el año, el bitcoin más de un 50% y la rentabilidad de la deuda se ha disparado desde, en algunos casos, niveles insólitos en los que muchos emisores cobraban intereses por colocar su deuda… Además, en 2022 se ha formado una nueva mini-burbuja (mini por su duración, no por su fuerza) en las materias primas que han tocado máximos plurianuales y luego se han alejado de esos niveles con violencia, tales como el cobre, el algodón o el trigo, por citar tres. La excepción es el gas natural europeo.

En cuanto al petróleo, lleva meses circulando por redes sociales, con diferentes variaciones, una comparación entre el precio del barril de 2008 y el de ahora, denunciando que el precio de la gasolina es muy superior en la actualidad. Pero no es correcto ya que no tiene en cuenta el principal factor: que cita un precio en dólares cuando habla del crudo y otro en euros cuando habla del combustible. En julio de 2008 el euro/dólar cotizaba a 1,59 y ahora ronda la paridad por lo que todo lo que compramos en dólares se ha encarecido desde entonces un 36%. Si a eso se añade que los procesos de transporte y refino son bastante más caros en estos 14 años, tenemos la explicación de la gran diferencia con el precio del litro de gasolina. Lo correcto es mirar el precio del barril Brent (el usado en Europa) directamente en euros para poder hacer mejor las comparaciones.

Es cierto que la caída del euro contra el dólar del 12% en 2022 permite por ejemplo a BMW vender un 12% más barato sus coches al consumidor estadounidense

Este ejemplo nos sirve para ilustrar otro de los grandes movimientos, iniciado ya en 2021, que se han vivido en los últimos tiempos en los mercados: la gran fortaleza del dólar y la gran debilidad del euro. Lo curioso es que durante años muchos se congratulaban de la debilidad de la divisa porque así aumentaba la competitividad de las exportaciones. Si bien los mayores socios comerciales dentro de la Eurozona suelen ser otros países miembros, es cierto que la caída del euro contra el dólar del 12% en 2022 permite por ejemplo a BMW vender un 12% más barato sus coches al consumidor estadounidense. El problema es que la energía que importamos para poder fabricar ese BMW, la pagamos en su mayoría en dólares un 12% más caro, sólo por el efecto divisa. Así que poca ventaja queda.

Los motivos por los que el dólar está tan fuerte son varios si bien destacaría el carácter refugio que los inversores encuentran en esa divisa cada vez que hay turbulencias y el giro radical y ágil de la política monetaria de la Fed, que no sólo sube tipos con agresividad, también se compromete a reducir su balance. A esto se suma que las otras dos monedas más valoradas en el comercio internacional están muy débiles: el yen porque el Banco de Japón sigue manteniendo las compras de deuda y los tipos en negativo, y el euro debido a la guerra en Europa y a la extrema lentitud del BCE para variar su rumbo y que parece haber cambiado esta semana. De repente el BCE nos hace caso y dice adiós a los tipos negativos (nominales, con tanta inflación los tipos reales están más negativos que nunca) subiendo de golpe 0,50 y además abandona su “guidance” y se compromete a actuar con los datos y no con sus -hasta ahora- erróneas previsiones. Aunque son buenas medidas el mercado no se ha dejado seducir.

Tiene sentido que la tesorería de un banco o un gestor de un fondo de pensiones miren por el bien de sus clientes y subscriptores y reduzcan su posición en un activo cada vez menos atractivo

Tampoco por el invento de Lagarde de establecer un instrumento que pretende luchar contra el previsible tensionamiento de las primas de riesgo de, sobre todo, la tercera y cuarta economías de la UE (Italia y España) que, juntas, son más grandes que Alemania. Su polémico plan consiste en comprar deuda de ciertos países si entiende BCE que la prima entre el bono alemán y el italiano –por ejemplo- es excesiva. El ex economista jefe del BCE, Juergen Stark, ya ha advertido que un instrumento planeado para mantener los mercados bajo control viola su mandato: “Es completamente exagerado aumentar las expectativas de que el BCE intervendrá si se amplían los diferenciales en Italia o Grecia” declaró esta semana. Este “remiendo” no sólo parte de una mala comprensión del mercado, además empeora la calidad del balance del BCE. Lo primero lo digo porque no existe una confabulación para vender bonos italianos y comprar alemanes, lo que ocurre es que empiezan a sumarse factores (el principal que BCE ha finalizado su programa de compra de bonos pandémicos y en el caso de Italia se suma la inestabilidad política y el altísimo volumen de deuda pública) que llevan a que haya menor interés en adquirir deuda en las subastas y, poco a poco, a aumentar las ganas de vender la que se tiene en cartera. Tiene sentido que la tesorería de un banco o un gestor de un fondo de pensiones miren por el bien de sus clientes y subscriptores y reduzcan su posición en un activo cada vez menos atractivo (lo vemos a diario en la bolsa, un mercado más popular) y, como hemos comentado antes con el dólar, se vaya a un activo refugio, que en Europa suele ser el bono a 10 años alemán. Este es el motivo por el que las primas de riesgo se tensan.

Si BCE anuncia que va a comprar papel considerado más inseguro, su balance empeora y ofrece menos garantías lo que se traduce, con una cierta lógica, en una mayor desconfianza hacia el euro (que este mes ha marcado mínimos de más de dos décadas). Y con un euro débil, cada vez que pagamos algo en otra moneda, importamos inflación y perdemos otro poco más de poder adquisitivo. Y ya lo tenemos escaso.