El año 2022 será recordado en los mercados financieros por la fuerte caída de Wall Street, quizás incluso por el desplome de las criptomonedas. Pero para los mayores emisores de deuda del mundo, los estados, la subida de rentabilidades de la renta fija ha resultado mucho más grave: ha sido un año horrible, de los peores de la historia. El Bund alemán se emitía a finales de 2021 a -0,18% (es decir, recibía intereses por colocar bonos), y cerró rondando el +2%. Y este año podría aumentar más, especialmente en el primer trimestre si, como se espera, BCE sigue subiendo tipos y se dispara el gasto público por las subvenciones energéticas a la par que la economía entra en recesión.

La última reunión de política monetaria del BCE del 2022 nos dejó la prevista noticia de la nueva subida de los tipos de interés. Medio punto de subida para colocar el tipo de referencia en el 2,5%, el mismo que había en diciembre de 2008, aunque entonces la inflación era bastante menor. También el balance de nuestro banco central era muy inferior al actual, que debería reducirse como está haciendo desde hace meses la Reserva Federal estadounidense, ya que tiene poco sentido luchar contra la alta inflación encareciendo la liquidez del sistema sin reducirla.

Por fin el Consejo de BCE decidió, a partir de marzo, reducir el balance a razón de 15.000 millones de euros mensuales (dejando de reinvertir los bonos que vencen), una medida que yo calificaría como cobarde por el retraso en su aplicación y su modestia, aunque tiene sus motivos ya que preocupa cómo los estados se enfrentarán a la necesidad de emitir más deuda sin la ayuda de un BCE que se ha pasado años comprando tantos bonos como fuera necesario. Como ejemplo cercano, desde 2015 y hasta septiembre de 2022, el BCE ha comprado el 80% de las emisiones netas de deuda pública española.

Miedos en el BCE

Según Bloomberg, la emisión bruta de bonos en la zona del euro podría rondar los 1,3 billones de euros en 2023, cerca del récord de 2020, y sin las abultadas compras del banco central de aquel año. Esto supone que, independientemente de si los tipos suben medio punto, dos puntos o nada a partir de ahora, la necesidad de atraer capital nuevo para poder emitir tanto papel se incrementa, e implicará mayores tipos de interés de la deuda. En concreto los analistas de BNP Paribas prevén que el Bund, el bono a 10 años alemán, suba, desde los niveles de diciembre, hasta un punto porcentual para finales del primer trimestre.

Si esto ocurre con la considerada deuda más segura, preocupa qué pasará con la que se ve como más problemática. Por eso, el BCE es tan miedoso en su decisión de reducir balance. En concreto, quien más inquieta es Italia, aunque España no está lejos. Analistas de Citigroup ven que la prima de riesgo (diferencia con la rentabilidad del Bund alemán) del país trasalpino pueda subir hasta 275 puntos (contra los 185 actuales). Esto parece poco para los 600 puntos que la prima de riesgo española alcanzó en 2012 pero estamos hablando de más de una década después, tras años de generoso auxilio del BCE y en los que, desaprovechada la ayuda, el volumen de deuda está en máximos.

Draghi acabó con la “crisis del euro” implicando al banco central en una irresponsable actitud de prestamista. Ahora que esto se acaba, pueden volver las dificultades

Más bonos, cada vez más caros para el emisor, y sin BCE ayudando (aunque sea lógico si se quiere luchar contra la inflación, ya que de nada sirve subir los tipos si se sigue inyectando liquidez) pueden provocar, según un experto como Falvio Carpenzano, director de inversiones de Capital Group., que “los mercados comiencen a cuestionar la sostenibilidad de la deuda en algunos países”. Tiene sentido que, si en 2012 Draghi acabó con la “crisis del euro” implicando al banco central en una irresponsable actitud de prestamista al que recurrir cada vez que hacía falta, ahora que esto se acaba, puedan volver las dificultades.

Tenemos por un lado una deuda enorme, por otro un banco central que no sólo no compra, incluso empieza a reducir balance y, quizás lo más grave, unos gobiernos que no están dispuestos a dejar de aumentar el gasto, especialmente por su política de subvenciones a los precios de la energía. No es un tema de crítica política ni ideológica, es un hecho: S&P Global Ratings redujo, el mes pasado, a negativa la perspectiva del rating soberano de Francia argumentando una política fiscal “altamente acomodaticia”.

La prima de riesgo española en el último año ha pasado de 60 a 105. Repito que esto puede parecer poco para lo visto en 2012 pero es un incremento porcentual enorme

En cuanto a España, estamos en máximos históricos de recaudación, y por tanto deberíamos ser capaces de necesitar menos deuda neta, como ya ha pasado en 2022. Pero como cada vez será más cara, y en 2023 habrá elecciones, tanto generales como locales, creo que podemos descartar que se vaya a frenar la orgía de gasto público típica de esta legislatura. Tras la subida récord de las pensiones, el gobierno creo que ha dejado clara sus intenciones una vez más. La prima de riesgo española en el último año ha pasado de 60 a 105. Repito que esto puede parecer poco para lo visto en 2012 pero es un incremento porcentual enorme.

El BCE va a seguir subiendo los tipos, probablemente por encima del 3%, pero eso puede ya estar descontado y se refiere al corto plazo. Lo más grave para los bonos soberanos de largo plazo es que los halcones de BCE, como el presidente del Bundesbank Joachim Nagel, siguen insistiendo en la necesidad de reducir más el balance del banco central. El final de 2022 y comienzo de 2023 está resultando menos malo de lo temido en términos económicos, en España incluso podríamos haber esquivado el signo negativo del PIB en el último trimestre, algo que se daba por descontado hasta hace escasas fechas, pero la situación es muy frágil y el total del año no pinta bien. Que nuestras cuentas públicas empeoren incluso más por culpa de una mayor prima de riesgo, podría darnos la puntilla.

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