El pasado 9 de junio el Banco Central Europeo (BCE) anunció una primera subida de tipos de 0,25 puntos para julio y confirmó el fin de las compras de deuda pública iniciadas con la pandemia. Esta decisión se enmarca en medio de una serie de dilemas a los que se viene enfrentando esta institución, tanto estructurales como coyunturales.
En primer lugar, un viejo dilema existencial. El BCE trata de comportarse como si fuera la Reserva Federal, pero es una institución muy distinta por varios motivos: es el banco central de una zona monetaria incompleta de 19 Estados soberanos, no de uno solo; su objetivo es exclusivamente la estabilidad de precios, no como la Fed, que incluye en su mandato el pleno empleo o la moderación de los tipos de interés a largo plazo; no puede operar con un único activo seguro (más allá de la deuda europea del Next Generation EU), sino con deuda de países, lo que vincula riesgo bancario y riesgo soberano; y su propia existencia depende de la sostenibilidad del euro, lo que es incompatible con la quiebra de un país grande (algo impensable en Estados Unidos: si quiebra California nadie piensa que el dólar o la Fed vayan a desaparecer).
En segundo lugar, un dilema económico. El BCE sabe bien que en la eurozona, a diferencia de lo que ocurre en Estados Unidos, el nivel de demanda de consumo e inversión privadas está todavía por debajo de los niveles prepandemia. Lo que pasa es que dicho nivel es ahora incompatible con una oferta encarecida y unas cadenas de suministro asfixiadas. Con independencia de las distorsiones que la abundante liquidez haya generado en los precios de los activos (ninguna medida extrema sale gratis), la realidad es que en la eurozona no hay un problema de gasto desbocado (como en Estados Unidos). Pero da igual, por dos motivos. El primero es que, aunque la política monetaria sea una política de demanda y no actúe directamente sobre las causas últimas de esta inflación en Europa (la oferta), es la única herramienta de la que dispone el organismo responsable de velar por la estabilidad de precios. Por eso, para evitar que las expectativas de inflación se consoliden, el BCE se ve obligado a hundir la demanda hasta que se ajuste a la oferta, y eso será a niveles de gasto muy inferiores a los de 2019. El segundo motivo es que, en una economía globalizada, lo que hagan los demás te afecta: el comportamiento de la Fed obliga al BCE a reaccionar.
Seguir comprando deuda sin límite, como hasta ahora, equivale a dejar que la política fiscal y el excesivo endeudamiento de los Estados condicionen la política monetaria (lo que se conoce como “dominancia fiscal”)
Ese es precisamente el tercer dilema, un dilema cambiario. La subida de tipos de la Fed (0.75 puntos) hace más atractivos los activos estadounidenses y aprecia al dólar frente al euro. En teoría, un euro depreciado no debería ser un problema (si como hemos dicho la demanda europea no está recalentada). En la práctica, sin embargo, el BCE debe subir tipos para evitar la depreciación del euro por dos motivos: porque ahora no puede permitirse estímulos adicionales y porque un euro débil encarece aún más la factura energética europea (el precio en los contratos de petróleo y gas se denomina en dólares). Es lo malo de la dependencia energética externa de la UE: una moneda débil le hace importar inflación.
El cuarto es un dilema de sostenibilidad. Por un lado, el BCE necesita combatir la inflación y para ello es imprescindible dejar de inyectar liquidez en el mercado. Seguir comprando deuda sin límite, como hasta ahora, equivale a dejar que la política fiscal y el excesivo endeudamiento de los Estados condicionen la política monetaria (lo que se conoce como “dominancia fiscal”). Por otro, dejar de comprar deuda sin más es una invitación a que las primas de riesgo se disparen (como ya ha comenzado a ocurrir), algo peligroso por dos motivos: porque niveles demasiado elevados pueden hundir a los países y porque no puede haber una política monetaria única con 19 tipos de interés distintos.
Cualquier nuevo programa de compra de deuda va a requerir mecanismos de condicionalidad o corre el riesgo de ser anulado por la justicia europea
Esto nos conduce al quinto dilema, un dilema legal. Desde que se anunció el fin de las nuevas compras de deuda, las primas de riesgo comenzaron a subir. Para evitarlo, el BCE anunció que sería flexible en la reinversión de los reembolsos vencidos (es decir, que sin aumentar las compras netas incrementaría en su cartera la proporción de deuda de países más débiles), pero eso quizás no sea suficiente, por lo que añadió que se crearía un nuevo instrumento de compra de deuda que evite la fragmentación de los mercados (evitar compras netas de deuda y controlar las primas de riesgo no parece fácil, lo cual hace pensar en una esterilización de dichas operaciones). En cualquier caso, al comprar deuda sin límite de forma incondicional, el BCE sabe que opera en el borde de la legalidad de los tratados (que prohíbe la financiación monetaria); y sabe también que el Tribunal de Justicia europeo salvó en 2018 el programa de compra de activos del sector público (PSPP) pero recordó el principio de proporcionalidad y la necesidad de condiciones para la compra de activos. Aunque el programa de compra de deuda de la pandemia (PEPP) se hizo sin restricciones, eso se ha acabado: cualquier nuevo programa de compra de deuda va a requerir mecanismos de condicionalidad o corre el riesgo de ser anulado por la justicia europea.
Y eso nos lleva al sexto y último dilema, un dilema político. Un mecanismo de compra de deuda con condicionalidad (como el de la OMT de Draghi, que nunca llegó a emplearse) supone meterse en un complicado berenjenal político. Si el diseño del anunciado mecanismo antifragmentación incluye, como se prevé, algún tipo de condicionalidad, lo lógico es que ésta no sea muy distinta de la establecida en los Programas de Recuperación y Resiliencia de los distintos Estados miembros. Ahora bien, si esa exigencia se convierte en “estricta”, lo que se viene a reconocer implícitamente es que los hitos fijados por la Comisión en los Planes de Recuperación y Resiliencia estaban definidos de una forma demasiado laxa, con un amplio margen de interpretación.
Integración de políticas fiscales
Resolver estos seis dilemas no es tarea fácil, pero de su salida airosa depende el futuro de la economía y estabilidad financiera de la eurozona. El BCE debe hacer su trabajo, pero los Estados deben ayudarle. Quizá es hora de debatir de una vez una mayor integración de las políticas fiscales, lo que implica renunciar a parte de nuestra soberanía a la hora de definir el presupuesto a cambio de un menor riesgo. Pero que nadie se engañe: el viejo debate norte-sur ha vuelto, y a partir de ahora comenzaremos a oír lo de “¿por qué tenemos que financiar nosotros vuestras políticas de gasto?”. Y cuanto más se exija que el BCE resuelva todos nuestros problemas y se invoque la solidaridad ajena, más improbable se volverá la repetición o la consolidación del salto cualitativo que supuso el Next Generation EU.
