Han pasado ya más de cuatro meses desde que se presentó la OPA sobre el Sabadell por parte del BBVA. Y la operación dista aún de vislumbrar su final e incluso no está claro cuál será el desenlace. En esta breve nota repasamos la situación actual y los factores de importancia que se aprecian como relativamente decisivos para los próximos meses.
Lógica de la operación
La tiene toda para el oferente. Le serviría para equilibrar su cartera de negocios. Y, desde luego, está aprovechando que los precios de las entidades bancarias en Europa son bajos de manera bastante generalizada. En realidad, lo que ofrece por Sabadell no es un precio demasiado elevado aun con la prima ofrecida. El ahorro potencial de gastos es claro y, probablemente, permitiría que la operación fuera “accretive” (acrecentadora) para el bpa aunque se pagase más.
La estrategia negociadora de la operación por parte del presidente del BBVA, renunciando a largas conversaciones y zanjando el asunto con una opa hostil, no ha parecido, sin embargo, la más adecuada. Pero, quizás, se temían filtraciones y un aumento del precio por rumores. En cualquier forma, esta forma de actuar no es aconsejable en el sector.
Autorizaciones
Ya se han producido las de los bancos centrales, que estaban cantadas porque la solvencia está garantizada. Quedan las dos más importantes: la CNMV y la CNMC. No es previsible que haya problemas con la primera, pero sí es más problemática la segunda.
Es obvio que la integración de BBVA y SAB reduce la competencia, especialmente en determinados segmentos y en determinadas zonas geográficas. Y no puede esgrimirse como precedente el caso de CBK y BKIA porque no es lo mismo que el número de jugadores pase de 5 a 4 que de 4 a 3, que ya podría considerarse un oligopolio. Si hubiera que aplicar las mismas normas, por ese camino, llegaríamos sin duda al monopolio.
No nos parece previsible que se prohíba la operación por parte de la CNMC. Pero es seguro que impondrá condiciones. Hay dudas sobre la dureza de éstas y sobre si se aprobará en fase 1 o, como parece más probable, en fase 2, lo que supondría 4 o 5 meses más. Creemos que las exigencias de la CNMC para la operación podrán ser duras, pero quizás asumibles. En caso de no serlo, el opante renunciaría.
Además, está la eventual oposición del Gobierno a la fusión en caso de que triunfase la OPA. Aunque creemos que esto no es excesivamente relevante. Porque, aunque se produjese ese escenario, sería cuestión de tiempo que otro gobierno la acabara autorizando. Podría darse el caso de que la CNMV autorizase la operación antes de la resolución de la CNMC. Lo que añadiría incógnitas para el comprador.
Prima de la operación
Tras haberse “vendido”, por parte del opante, que se ofrecía una prima del 30%, aunque fuera en papel (mucho menos atractiva que en efectivo), la realidad es que el mercado redujo mucho la prima efectiva desde el primer momento y lleva semanas, si no meses, absolutamente minimizada, en torno al 2 o 3%.
Desde el BBVA defienden que la prima real es tan pequeña porque el mercado descuenta el éxito de la operación y ha ajustado los precios relativos. Es una interpretación que, aunque revestida de una aparente lógica, parece bastante interesada. Sólo sería válida esa conclusión si la probabilidad de éxito fuera cercana al 100%, pero está lejos de eso.
Si uno observa la evolución de los precios desde el anuncio de la operación, el Sabadell se comporta de manera no muy diferente a Bankinter y CBK, con una ligera revalorización. Mientras el Santander y, algo más BBVA, bajan. Esta realidad resta valor a la interpretación del oferente. Más bien cabría concluir que algunos acontecimientos económicos en el mundo han influido sobre el precio de los bancos internacionales (aparte de la dilución que supondría para el accionista del BBVA el éxito de la operación). Y que SAB se está comportando como las entidades que más se le parecen. Si bien resulta probable que en los días previos al anuncio de las conversaciones SAB pudo revalorizarse, por encima de lo normal, por las filtraciones.
Un factor adicional podría ser el de movimientos activos en Bolsa sobre las acciones. Esto podría incluir operaciones realizadas por fondos de inversión animadas por alguno de los implicados (hay rumores sobre que se podrían haber adquirido paquetes de acciones de Sabadell). Además, la persistencia de la prima cerca del 0% sin convertirse en negativa al cierre ningún día resulta sospechosa.
Actuación defensiva de Sabadell
Está pasando básicamente por presentar resultados muy buenos y, con ellos, ofrecer al accionista más dividendo del esperado inicialmente, elevando además el payout al 60%. Primero se ofrecieron 2.400 millones de remuneración en 2024 y 2025, elevados luego a 2.900 y ahora se dice que habrá otra subida. Esta actuación impacta en la OPA por dos vías:
-Por un lado, atrae el interés de los accionistas del Sabadell a permanecer en invertidos en sus acciones para poder beneficiarse de esta corriente futura de dividendos. Con ella, la rentabilidad por dividendo de SAB podría ser superior a la obtenida tras el canje por acciones de BBVA, si bien a ello se llega jugando con niveles de payout inferiores para este último.
-Por otro, cuanto más dinero efectivo se reparta en SAB, más baja el valor real de la entidad y menos atractivo resulta para BBVA mantener la oferta realizada y, por supuesto, subir el precio. Tendría la posibilidad de bajarlo, para dejar inalterados sus términos, pero eso constituiría un impedimento adicional, casi definitivo, para llegar al 50%.
Una clave: la evolución de los resultados en España
Más allá del dividendo, creemos que lo fundamental es la capacidad de generar resultados por parte del Sabadell. Pero que sean sostenibles. Lo que incluye a TSB y, sobre todo al negocio en España.
La disminución de tipos decretada por el BCE afectará al margen de intereses en España y a toda la cascada. Es difícil que el margen de intereses suba en 2025 como dice su director financiero. Pero es verdad que no habrá un descenso enorme de tipos.
No vemos en ningún caso el de depósito más abajo del 2% (150 puntos menos que ahora), al final del proceso descendente, y quizás ni siquiera del 2,5%. Lo que supone que las entidades financieras seguirán siendo bastante capaces de mantener una buena cuenta de resultados en el negocio español. A lo que contribuye también que la inflación no presiona los gastos y que la mora no da señales de inquietud.
Si la caída del Euribor a un año afectase al margen de intereses, eso perjudicaría al Sabadell porque cuando presente las cuentas de los próximos trimestres, los analistas le podrían rebajar. Si logra mantener el margen, le favorece. Serán clave los momentos de las presentaciones.
Otra clave: lo que ocurra en México
Antes de las elecciones de junio el peso mexicano estaba a 16,5 unidades por dólar y ha llegado a superar las 20 unidades, aunque ahora ha vuelto a irse camino de 19. Están impactando en ello el triunfo de Claudia Sheinbaum, las amplias mayorías logradas en el legislativo y la lamentable reforma de la Justicia ya aprobada.
Esta última ha generado protestas de la oposición y especialistas jurídicos, así como advertencias sobre su impacto económico por la incertidumbre que podría generar a los inversores. Moody’s advirtió que la aprobación de la reforma al Poder Judicial podría deteriorar la fortaleza económica y fiscal de México, lo que podría socavar la calificación crediticia soberana de México, actualmente en grado Baa2 con perspectiva estable.
Pueden quedar unos cuantos meses por delante para el desenlace de la OPA y en México pueden pasar cosas, Si afectan en mayor medida al tipo de cambio o al negocio bancario, podrían ser decisivas.
¿Mejorará la prima el oferente?
Desde luego, mi impresión es que, si no mejora la prima, la operación no es fácil que alcance el mínimo del 50% de las acciones fijado como condición (aunque el BBVA pudiera renunciar a esa limitación).
Aproximadamente la mitad del accionariado es institucional y la otra mitad minorista. Entre estos últimos parece probable que la proporción de aceptaciones sea baja. Entre los primeros podría tener mayor éxito, pero un factor limitativo es la escasez de la prima real actual.
La dirección del Sabadell hará un informe negativo sobre la operación para aconsejar a sus accionistas no acudir a la misma. Dirá en ese informe que las cifras de costes one-off de la operación, así como las de ahorros recurrentes difundidos por BBVA, están mal calculados. Y que una buena parte del negocio de empresas se puede perder, por huida de clientes o por imposición de la CNMC. En cualquier caso, no creemos que ese informe tenga demasiado impacto en los inversores institucionales que no hayan decidido aún.
El BBVA se ha gastado en dividendos y recompras (y la OPA de Garanti) buena parte del exceso de capital logrado tras vender el negocio en USA
Es el precio lo decisivo. Se pide que el oferente añada dinero en efectivo a la oferta. Pero la pregunta es ¿puede hacerlo el BBVA? ¿En qué medida?
Los altos directivos del banco han repetido por activa y pasiva que no van a mejorar la oferta. Pero estas declaraciones no dejan de responder a la lógica más elemental, porque lo que no tendría sentido es animar expectativas de que lo vayan a hacer. Resulta evidente que ahora tienen que decir lo que dicen. Y liego, en su caso, hacer lo contrario y subir la prima.
El problema es que añadir efectivo a la compra consume capital. Y el BBVA se ha gastado en dividendos y recompras (y la OPA de Garanti) buena parte del exceso de capital logrado tras vender el negocio en USA. Por otra parte, la depreciación del peso mexicano (en menor medida también de la lira turca y otras divisas latinoamericanas) podría consumir capital adicional.
Además, lógicamente, elevar el precio deteriora los cálculos de evolución del bpa (beneficio por acción) tras la integración, lo que se une al optimismo en los números inicialmente presentados al mercado según SAB.
Por todo ello, creemos que la cantidad de efectivo a añadir está bastante limitada. Podría haber una mejora (habrá que tener en cuenta también qué condiciones impone en su dictamen la CNMC) pero no sustancial. No más del 10% creemos.
¿Caerán las acciones de SAB si fracasa la operación?
Sería lógico que cayesen inicialmente porque algún soporte las está dando la vigencia de la oferta. Y todo apunta a que parte de la subida inicial de abril pudo deberse a la filtración de que venía una OPA (lo que, de paso, adelantó la salida a la luz de la operación).
Pero tampoco creemos que fuera una caída dramática. Y la advertencia reciente del presidente del BBVA sobre la misma es claramente interesada. Por otra parte, el eventual descenso incluso podría irse revirtiendo si el banco continuara presentando unos resultados atractivos.
Por su parte las acciones del BBVA, sin duda, repuntarían con el fracaso al desaparecer el horizonte de dilución motivado por la ampliación necesaria para comprar el Sabadell. Siempre sujeto a lo que ocurra con México. No les vendría mal a los accionistas del BBVA, al menos a corto plazo, una retirada de la oferta.
Conclusión
Queda aún “bastante tela que cortar” en esta operación. Quizás, ni siquiera pueda decirse que hayamos llegado al final del principio. Algunos factores que nos encontraremos por el camino, como lo que decida la CNMC, la evolución de los tipos de interés en Europa (en concreto, en España) o un eventual empeoramiento de México, si se produjera, podrían ser decisivos.
Sin olvidar el intervencionismo del gobierno y la dependencia de Sánchez respecto a los votos indepes, habida cuenta de que el Sabadell es un banco de origen catalán.
En cualquier caso, sin una mejora de la oferta, parece difícil que podamos llegar a ver que la operación triunfe.