Supermario salió este jueves al rescate con un paquete muy contundente de medidas, cargado de promesas de abundante dinero fresco y bastante más agresivo de lo esperado. Básicamente, el presidente del Banco Central Europeo trasladó al mercado que va a facilitar liquidez en masa durante cuatro años siempre que esos fondos se presten a la economía real. Y por si esto fuera poco, añadió que el consejo de la institución sita en Fráncfort estaba unánimemente dispuesto a tomar más medidas si fuera necesario.
Sin embargo, a las pocas horas de desatarse la euforia y descorcharse el champagne, los mercados pisaron un poco el freno. Aunque probablemente todavía hagan falta unos meses para juzgar sus resultados, la letra pequeña del plan de Draghi puede restarle potencia y generar dudas sobre sus efectos prácticos.
El hecho de cobrar a los bancos por depositar sus fondos en el BCE obligará a las entidades a buscar otros destinos para sus excedentes temporales. Y ello puede provocar que las entidades del norte retornen de nuevo a los bonos periféricos a corto. En general, en tanto en cuanto las inyecciones de liquidez alejen la amenaza de impago, lo más probable es que se continúe cerrando la brecha entre los costes de financiación del norte y los de la periferia.
Otra cosa distinta es si las medidas de Draghi conseguirán saltarse a los mercados financieros y mejorar la inversión, el crecimiento y el empleo. En lo que se refiere al euro, se antoja bastante difícil que logre depreciarlo sustancialmente por tres razones: en primer lugar, la Fed todavía está imprimiendo billetes. Segundo, una voluta fuerte no es más que un reflejo de la fortaleza exportadora de Alemania. Y dado que presentamos un saldo por cuenta corriente positivo con el exterior, la consecuencia evidente es que se demanden más euros. En cuanto a la tercera, la inflación sigue muy baja en Europa, motivo por el cual muchos inversores se aferran a la moneda única para protegerse de los repuntes de precios.
A la búsqueda del crédito
La idea del BCE consiste en condicionar las inyecciones por valor de 400.000 millones a que los bancos concedan préstamos al sector privado no financiero excluyendo hipotecas. Pero, ¿de verdad servirá para estimular el crédito a la economía real?
Esta iniciativa se enfrenta a serios obstáculos de carácter estructural. Después de seis años de crisis, las empresas solventes ya tienen arreglada buena parte de su financiación. El problema más bien radica en las nuevas o en las menos solventes. ¿Y quién va a asumir el riesgo de estas operaciones? Los bancos no quieren soportar nuevos riesgos en un momento en el que les falta capital, están todavía recomponiendo sus balances, están sometidos a unos test de estrés y encima la regulación penaliza los préstamos a pymes que alberguen en sus cuentas. Así las cosas, ¿por qué van a querer las entidades coger ese dinero si además al mismo tiempo se les mantiene la barra libre de liquidez hasta finales de 2016?
Semejante esquema sólo puede funcionar si se reactivan las titulizaciones de préstamos, unos paquetes que permiten a los bancos sacar sus créditos de los balances. De ahí que el BCE esté estudiando cómo ponerlos de nuevo en marcha. Sin embargo, conocidos como ABS por sus siglas en inglés, estos títulos respaldados por créditos presentan el serio inconveniente de que su mercado es muy pequeño, están muy estigmatizados y por lo tanto son muy ilíquidos. Es decir, parece francamente difícil que en un plazo razonable estos productos puedan relanzarse a la escala necesaria para desatascar el flujo crediticio.
Es más, el tipo negativo por los depósitos en el BCE podría incluso tener la consecuencia negativa de que los bancos reduzcan mucho la remuneraciones de sus depósitos, lo que a su vez podría empujar los capitales hacia otros países fuera de la moneda única, contribuyendo a reducir las presiones al alza sobre el euro pero al mismo tiempo recortando la cantidad de fondos de los bancos disponibles para prestar.
Por no hablar de que en un contexto de bajos crecimientos y alto desapalancamiento, lo normal es que la demanda de crédito sea baja. En Reino Unido, el programa de Funding for Lending no fue capaz de incentivar el crédito a las pymes. Pero en cambio sí que sirvió para reactivar una nueva burbuja inmobiliaria y de consumo. Descartadas las hipotecas por el BCE, ¿acaso se busca entonces generar una burbuja de consumo?
Los límites del BCE
El problema de fondo es que un banco central tiene una capacidad de maniobra limitada cuando las economías adolecen de problemas estructurales. Los Estados han de hacer las reformas que los doten de mayor competitividad. Y los bancos han de completar sus recapitalizaciones. Tal y como explicábamos ayer, “en estos momentos la actividad de la periferia europea se ve atenazada por una demografía adversa, un proceso de desendeudamiento todavía en marcha y unos ajustes en el mercado laboral vía costes y cantidades. El crédito no se reactiva porque la demanda flaquea y los bancos aún están arreglando sus balances al tiempo que están siendo objeto de un test de estrés. La financiación que hay fundamentalmente se destina al sector público o a refinanciar empresas zombi. Y así las cosas, la única vía de crecimiento estriba en el sector exterior, que sufre un euro al alza y que también presiona a la baja sobre los costes laborales y por lo tanto sobre la inflación.
“Teóricamente, este supuesto proceso de desinflación debería conducir a ganancias de competitividad que permitan encontrar alivio vendiendo fuera. Y parte de la esperanza de un ajuste con éxito reside en que Alemania reactive la demanda y la inflación para tirar del resto. Sin embargo, esto no ocurre. La locomotora germana sólo exporta y ahorra. No compra. Ni siquiera con niveles prácticamente de pleno empleo.
“Y en este escenario de baja demanda y escasos crecimientos, el peligro es que ni siquiera consigan crédito aquellas nuevas iniciativas empresariales que pudieran dinamizar la actividad y el empleo. De enquistarse semejante panorama, el riesgo es que se reanuden los ajustes y que, a su vez, se despierten unas expectativas de inflación muy bajas, lo que en última instancia provocaría que muchos agentes pospusiesen otra vez decisiones de compra ante la previsión de nuevas caídas de precios. El círculo se completaría y la deflación acamparía en Europa. Ésa es la amenaza a la que se enfrentó este jueves Draghi con toda su artillería”.
Y he ahí el problema. Medido por la M3, el dinero puesto en circulación en Europa está disminuyendo, una señal inequívoca del peligro de deflación. Pero los mercados pueden acabar deduciendo que se ha hecho todo lo que se podía y que no se ha llevado a cabo la expansión monetaria a la japonesa o la estadounidense porque de hacerlo el BCE se toparía con una resistencia muy fiera en Alemania. “Destrucción del ahorro”, titulaba el rotativo germano Die Welt al término de la comparecencia de Draghi. De hecho, la forma en que aguantó este jueves la cotización del euro podría reflejar un cierto escepticismo respecto a la capacidad de Supermario para dar a tiempo nuevos pasos en esta dirección. No en vano, ya llevamos unos cuantos años de retraso con respecto a EEUU o Reino Unido en la política monetaria...
