Visión general
- A finales de julio, Cataluña solicitó al gobierno central modificar el marco de financiación bajo el que opera.
- Creemos que esta propuesta podría crear tensiones con el gobierno central, del que Cataluña depende crucialmente para acceder a liquidez, al menos durante los años 2012-2013.
- Por tanto, hemos rebajado la calificación crediticia a largo y corto plazo de Cataluña desde ‘BBB-/A-3’ hasta ‘BB/B’.
- La perspectiva negativa refleja nuestra opinión sobre el riesgo de que el perfil crediticio de Cataluña pueda empeorar si las tensiones políticas con el gobierno central aumentan.
Acción de Rating
El 31 de agosto de 2012, Standard and Poor’s ha rebajado la calificación crediticia a largo y corto plazo de la Comunidad Autónoma de Cataluña desde ‘BBB-/A-3’ hasta ‘BB/B’. La perspectiva sigue siendo negativa.
También hemos rebajado la calificación de las emisiones de Cataluña desde ‘BBB-’ hasta ‘BB’. A estas emisiones les hemos asignado un índice de recuperación de ‘4’, lo que indica nuestra expectativa de que habría una recuperación media (30%-50%) en caso de se produjera el impago.
Fundamentos
La rebaja de Cataluña se produce después de las recientes tensiones entre la región y el gobierno central, y al potencial impacto negativo que pensamos que estas tensiones pueden tener en la capacidad de Cataluña para conseguir financiación externa.
El 25 de Julio de 2012, Cataluña pidió que el gobierno central cambie el marco de financiación bajo el que opera la región. Desde nuestro punto de vista, Cataluña está tratando de mitigar el impacto negativo que sobre sus finanzas tiene el componente fuertemente ecualizador del marco institucional español y mejorar su autonomía fiscal en comparación con otras regiones españolas de régimen común.
En nuestra opinión, Cataluña continúa mostrando un perfil de crédito individual débil, con una posición de liquidez deteriorada y una alta dependencia de un apoyo fluido del gobierno central para el repago de su deuda. Estas características, sumadas a la petición de la región de modificar aspectos institucionales y financieros clave en su relación con el gobierno central, plantean incertidumbres que vemos incompatibles con una calificación crediticia en grado de inversión.
En concreto, creemos que la propuesta de cambiar el régimen de las finanzas públicas de Cataluña podría perjudicar a la coordinación necesaria entre la administración regional y la central para la buena ejecución de la ayuda financiera del gobierno central, y debilitar la voluntad del gobierno central de dar su apoyo bajo ciertos escenarios.
Nuestra opinión se basa en que la petición de Cataluña de modificar el marco institucional diferenciaría y mejoraría potencialmente la posición de Cataluña en relación con otras regiones españolas de régimen común, en un momento en el que todas las regiones españolas se enfrentan a dificultades presupuestarias. En el caso de que Cataluña lograra incrementar su participación en los ingresos nacionales (y dado que, debido a la recesión económica, estos ingresos se están contrayendo o estancando), los potenciales beneficios de la región irían en detrimento de otras regiones u otros niveles de gobierno. Por eso pensamos que la petición de Cataluña es políticamente delicada y difícil de llevar a cabo en el actual contexto económico en España. También creemos que Cataluña ha adoptado una posición política firme con respecto a su solicitud en un momento en el que su propia capacidad de refinanciación se encuentra altamente limitada. Como resultado, pensamos que la propuesta podría llevar potencialmente a desacuerdos con el gobierno central. Por lo tanto, pondría en cuestión nuestra expectativa previa de que el apoyo de liquidez del Estado será predecible, flexible, y vendrá acompañado de una buena cooperación entre ambas administraciones.
En consecuencia, hemos rebajado la calificación crediticia a largo y corto plazo de Cataluña desde ‘BBB-/A-3’ hasta ‘BB/B’.
Liquidez
De acuerdo con nuestros criterios, valoramos la liquidez de Cataluña como “negativa”. Sin tener en cuenta el apoyo de liquidez del gobierno central, la posición de liquidez de Cataluña es extremadamente limitada. Las líneas de crédito están prácticamente agotadas; mensualmente, la generación interna de caja es habitualmente negativa ya que la región registra déficits; y el acceso a fuentes de financiación extranjeras está cerrado. Estimamos que la región tiene que afrontar un servicio de la deuda de 5,2 mil millones de euros hasta finales de 2012 y de 8,8 mil millones de euros en 2013.
Sin embargo, creemos que esta situación está en parte mitigada por el apoyo de liquidez que el gobierno central brinda a través de las facilidades crediticias que se han aprobado y que gestiona el Instituto del Crédito Oficial ((ICO; BBB+/Negativa/A-2) .
En la primera mitad de 2012, Cataluña tuvo acceso a líneas de crédito del ICO para cubrir en abril hasta 2 mil millones de euros de deuda con proveedores. La región también accedió a la línea “vencimientos” del ICO, destinada cubrir el servicio de la deuda regional, con préstamos adicionales de 1,3 mil millones de euros. El resto de necesidades de financiación hasta mediados de 2012 fueron cubiertas en parte con colocaciones en el mercado doméstico de bonos y con la refinanciación de las posiciones de deuda con el sistema bancario español. La línea ICO “vencimientos” terminó a final de junio.
Entendemos que Cataluña ha llegado a un acuerdo con el sistema financiero español para refinanciar los vencimientos de deuda doméstica de agosto. Creemos que los bancos españoles continuarán refinanciando la mayoría de sus créditos con Cataluña.
En julio el gobierno central aprobó un mecanismo de financiación ("Fondo de Liquidez Autonómica" o FLA) para cubrir las necesidades de financiación regional (esto es, tanto déficits fiscales como repago de deuda) a partir de septiembre de 2012. El 28 de agosto de 2012 Cataluña pidió oficialmente adherirse al FLA. Creemos que el sistema estará en pleno funcionamiento a principios de septiembre.
Desde abril de 2012, nuestro análisis de liquidez tiene en cuenta los efectos positivos del apoyo a la liquidez del gobierno central como el que representa el FLA. En el caso de que dejáramos de tener en cuenta este apoyo podríamos rebajar nuestra valoración de la liquidez de Cataluña, y ello (asumiendo que todo lo demás se mantiene igual) podría llevarnos a rebajar la calificación crediticia de la región a ‘B-‘ o por debajo, de acuerdo con nuestros criterios (ver la sección “Perspectiva”). Esto podría ocurrir si vemos que el apoyo de liquidez del gobierno central es más débil del que esperamos en este momento. A su vez, esto podría ocurrir si vemos incertidumbres respecto a:
- La duración del FLA. Actualmente entendemos que el FLA estará totalmente operativo hasta el final de 2013 y asumimos que, si es necesario, se extenderá.
- La dotación del FLA. En este momento asumimos que el FLA estará dotado con fondos suficientes para cubrir las necesidades de financiación regionales y que será flexible, ampliándose si hace falta.
- El uso flexible y oportuno del FLA y otros mecanismos para cubrir necesidades inesperadas, incluyendo “rating triggers” y deuda doméstica que no se refinancie.
- El mantenimiento del FLA incluso en el caso de incumplimiento de los objetivos fiscales. En este caso, estamos asumiendo que el gobierno central pondría a la región bajo su administración, en lugar de constreñir su posición de liquidez al obstaculizar el acceso fácil y flexible al FLA. Si vemos que el gobierno central obstaculiza el acceso al FLA como una herramienta para impulsar la consolidación fiscal, rebajaríamos nuestra valoración de la liquidez de Cataluña.
- La capacidad del gobierno central para mitigar todos los riesgos operacionales del FLA permitiendo un uso flexible del mecanismo.
Análisis de recuperación
De acuerdo con nuestros criterios (“Methodology And Assumptions: Assigning Recovery Ratings To International Local And Regional Governments' Speculative-Grade Debt," publicados el 3 de febrero de 2009), hemos asignado un índice de recuperación ‘4’ a las emisiones de deuda de Cataluña, lo que indica nuestra expectativa de que habría una recuperación media (del 30% al 50%) en caso de que hubiera un impago.
Este porcentaje de recuperación lo determinamos en base a un escenario hipotético de impago. Este escenario es meramente teórico y tiene el único propósito de asignar un índice de recuperación.
Pensamos que probablemente un impago sería idiosincrático en lugar de sistémico, según definimos estos términos en nuestros criterios. Esto significa que la situación de estrés financiero sería específica de la región y estaría causada por la decisión del gobierno central de no apoyar a Cataluña para cumplir su pago de la deuda. Este escenario podría estar precedido por el fracaso de Cataluña en cumplir con los objetivos fiscales de déficit, seguido por un movimiento del gobierno central de poner a Cataluña bajo la administración del Estado y acompañado por un fuerte y creciente choque político entre ambas administraciones.
Perspectiva
La perspectiva negativa refleja el riesgo de que el perfil de crédito de Cataluña pueda empeorar si las recientes tensiones con el gobierno central siguen incrementando.
Manteniéndose igual todos los demás factores y de acuerdo con nuestros criterios, podríamos rebajar la calificación crediticia cuatro escalones (hasta ‘B-’ desde ‘BB’) o más, si vemos que el acceso de la región a los mecanismos de liquidez del Estado está en peligro. Pensamos que esto podría ocurrir, por ejemplo, si prevemos que:
- La petición de Cataluña para cambiar su marco institucional aumenta las tensiones políticas con el gobierno central hasta un punto de ruptura; y
- Cataluña no reduce sustancialmente su déficit fiscal hacia los objetivos fiscales del gobierno central a lo largo de nuestro horizonte de análisis (2012-2013), y dicho incumplimiento aviva el conflicto con el gobierno central. De acuerdo con la ley española de estabilidad, una región podría ser puesta gradualmente bajo administración del Estado si el gobierno central cree que es improbable que la región cumpla con sus objetivos fiscales.
En este momento, no vemos la posibilidad de que se pueda producir una subida de la calificación crediticia de Cataluña.
